?ASML 控股（ASML.AS）：荷兰路演核心要点?
我们邀请了 ASML 投资者关系总监萨姆?范德扎尔姆（Sam van der Zalm）在荷兰举办投资者会议，核心要点如下：
我们认为，存储芯片供应紧张带来了更多可能性，这一有利背景有望支撑明年的光刻设备需求；
?人工智能计算催生结构性需求，但进一步扩大产能需要客户发出明确信号；
?极紫外光刻（EUV）层数增长在全环绕栅极（GAA）工艺节点暂歇，过渡完成后有望重新加速；
我们认为，2026 年存在多个增长驱动因素，包括极紫外光刻（EUV）业务增长、设备升级以及更广泛的客户合作。因此，我们重申对 ASML 的 “买入” 评级。
我们认为，存储芯片供应紧张带来了更多可能性，这一有利背景有望支撑明年的光刻设备需求：
尽管美光（Micron）缺乏可用的洁净室产能，因此不太可能追加光刻设备订单，但 SK 海力士（SK Hynix）和三星（Samsung）仍有一定的产能提升空间；而且随着存储芯片企业寻求扩大市场份额，产品定价走强可能会激励它们有选择性地增加产能。值得注意的是，供应紧张既存在于高带宽内存（HBM）领域，也涉及通用存储芯片领域 —— 在我们看来，即便在人工智能驱动的环境下，通用存储芯片仍是个人电脑（PC）和服务器等终端设备的核心组件，与高带宽内存（HBM）相辅相成，因此通用存储芯片的供应将持续保持稳定。此外，我们认为中国市场也带来了更多可能性，尤其是众多国内中小型企业，它们可能会趁着平均销售价格（ASPs）上涨的契机，扩大通用存储芯片的产量以抢占市场份额。不过需要说明的是，由于深紫外光刻（DUV）设备的交付周期较长，ASML 目前对 2025 年下半年该领域的需求情况缺乏明确 visibility。
人工智能计算催生结构性需求，但进一步扩大产能需要客户发出明确信号：
无论计算基于图形处理器（GPU）还是张量处理器（TPU），人工智能需求对极紫外光刻（EUV）业务而言都是一项结构性利好 —— 超大规模数据中心运营商正日益聚焦于最先进的工艺节点（即 N2 及更先进节点）。如果需求超过此前讨论的每年 90 台极紫外光刻（EUV）设备的供应能力，ASML 拥有多种应对手段来满足客户的晶圆生产需求，包括（我们认为）新增工厂建设（交付周期 3-4 年）、供应链投资、生产性价比更高且平均销售价格（ASP）更优的高效能设备（尤其是低数值孔径设备），以及在必要时通过加速发货来释放产能的灵活性。不过，要满足部分人工智能生态企业近期公布的长期产能扩张计划，最终仍需这些企业的客户向头部晶圆代工厂下达订单（详见相关详细报告），光刻设备产能才会相应提升。
极紫外光刻（EUV）层数增长在全环绕栅极（GAA）工艺节点暂歇，过渡完成后有望重新加速：
在 2 纳米工艺节点，由于担心将全新的全环绕栅极（GAA）架构与大幅增加光刻层数相结合会带来风险，极紫外光刻（EUV）的层数增长被有意限制。这种保守策略为未来工艺节点的层数增长预留了重新加速的空间。例如，1.6 纳米工艺将引入额外的极紫外光刻（EUV）层，同时搭配背侧供电技术；而随着工艺进一步缩减至 1.4 纳米，光刻层数将继续增加。我们认为，ASML 在投资者沟通会上（CMD）公布的长期极紫外光刻（EUV）层数路线图，是基于与客户就总拥有成本（cost-of-ownership）的讨论，以及 ASML 自身在合理成本下实现适宜良率的能力制定的，这将为公司长期创造价值和维持利润率稳定性提供支撑。有关我们对光刻层数的假设，详见近期发布的 ASML 重申 “买入” 评级报告。
我们认为，2026 年存在多个增长驱动因素，包括极紫外光刻（EUV）业务增长、设备升级以及更广泛的客户合作：
除台积电（TSMC）外，我们认为其他客户的业务推进也在带来更多增长可能性。三星的进展（包括与特斯拉在逻辑芯片领域的合作以及泰勒工厂的产能爬坡）最早可能在 2026 年开始贡献业绩，并在 2027 年产生更显著的影响。具体到 2026 年，ASML 预计营收将保持稳定，极紫外光刻（EUV）业务的增长将抵消深紫外光刻（DUV）业务的下滑。我们认为，潜在的增长驱动因素包括：极紫外光刻（EUV）设备升级至更先进的配置、在基座空间允许的情况下将晶圆厂从成熟逻辑工艺节点改造为先进逻辑工艺节点、通用存储芯片领域和中国国内企业带来的增量需求，以及若需求增长快于预期时通过快速发货实现的灵活响应。
估值
我们给予 ASML “买入” 评级，基于 2026 年下半年至 2027 年上半年（2HCY26+1HCY27）41 倍的市盈率（P/E），设定 12 个月目标价为 1200 欧元。我们的观点和目标价面临的主要风险包括：极紫外光刻（EUV）设备交付延迟、资本支出的周期性波动以及不利的市场份额变动。
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