【中信证券金属】Mozal减产正式落地，持续看好铝价+板块估值齐升空间
铜铝比值继续拉阔，板块估值差异显著，铝价和板块估值上涨可期。铜价持续上涨，铜铝比值冲击4.24的新高，超出历史20年均值加两倍标准差水平，这在过去二十年仅出现一次。复盘过去20年，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，期间铝价平均跑赢铜价6-7%。我们预测11000美元/22000元铜铝价格下，2026年国内铜板块预测PE估值为12-15X，铝板块为8-10X，PE估值对标铜板块具备50%的补涨空间。
Mozal减产正式落地，铝业“Cobre Panama”时刻或近。我们此前判断South32旗下Mozal铝厂减产由于利益分配问题成为大概率事件。12月17日，South32公告在经历数月谈判拉锯后，公司计划于2026年3月15日前关闭莫桑比克铝厂（涉及产能50万吨，占比0.7%）。展望后续，我们认为即使印尼产能快速投产背景下，行业供给增速下移仍为趋势，预计2025-28年全球供给增速为2.3%/1.7%/2.5%/2.5%，相比2021-24年2.8%明显下降。同时，铝行业与铜行业相似的社区政策、生产事故风险，以及独特的电力供应风险显现抬头趋势，供给扰动加剧或成趋势，有望进一步加强行业供给约束，催化价格和估值抬升。
看好行业投资机会，重点推荐天山铝业、云铝股份、中国铝业。我们在《金属行业铝行业深度报告—四大维度驱动铝行业投资价值提升》中便强调铝供给降速、盈利增厚、分红抬升和估值修复的逻辑。电解铝产能约束不断强化，海外项目放量趋缓逐步成为普遍预期，供给扰动苗头已现，铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前8-10倍的有色金属板块最低PE水平有所提升。重点推荐：1）具备稀缺电解铝+铝土矿增量，成本位于全球成本曲线左端的天山铝业（26PE 7.7X）；2）显著受益于氧化铝价格下降，吨铝利润拉阔的我国绿铝龙头云铝股份（PE 7.9X）；3）国内央企龙头，市值管理导向下业绩释放和分红有望提升，铝土矿和电解铝投资可期的中国铝业（A/H PE 9.5/8.9X）。
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