?瑞银中国医疗健康：分析师电话会要点-全球多肽药物 CDMO 的东西方融合?
全球多肽药物 CDMO 行业：集中度高，外包比例高
12 月 18 日，我们邀请了覆盖欧洲多肽药物 CDMO 行业的瑞银欧洲分析师坦尼娅?汉萨利克，分享她对全球多肽药物 CDMO 行业当前趋势的见解。
我们发现该行业集中度较高，按销售额计算，药明康德是行业龙头（约占 35%），紧随其后的是巴亨、科登、多肽集团、安博生物等；
由于头部 CDMO 企业与制药公司合作关系稳固，长期来看竞争格局可能保持稳定。
行业外包比例也处于高位，约 65% 的多肽原料药采用外包模式（整体药物外包比例约为 40%，单克隆抗体外包比例为 25%-30%）。
不过，随着 CDMO 企业和制药公司均在积极扩张产能，坦尼娅认为长期来看外包比例可能与内部生产比例持平。
药明康德已将多肽产能扩大至 10 万升以上，巴亨正在建设多个新的 3000 升反应器（产能可能介于药明康德和科登之间），科登计划将产能从 2.5 万升提升至 4.7 万升，多肽集团也计划到 2028 年将产能翻倍至 1 万升以上（瑞银预测）。
IRA/MFN 政策及关税对定价压力影响有限
近期市场担忧美国《》《》政策导致胰高血糖素样肽 - 1 药物降价，以及关税带来的成本上升。
但我们认为，这对多肽 CMO 企业的影响可能有限且可控：
多肽产能目前仍处于紧张状态，无法满足巨大的市场需求；
据坦尼娅透露，原料药成本仅占药物平均售价的约 5%，因此潜在关税（目前最高为 15%，部分欧洲企业可能延迟征收）影响可控；
瑞银制药行业分析师预计，2026 年肥胖症处方量将同比增长 50% 以上，这将抵消部分定价压力。
竞争优势方面，尽管欧洲企业可能会积极应对定价压力，且不太可能受到《》修正案（待总统批准）的影响，但中国企业凭借高运营效率和成本优势，享有颇具竞争力的利润率和产能优势。
口服制剂或与多肽药物共存，新领域需求潜力强劲
关于口服小分子胰高血糖素样肽 - 1 药物，坦尼娅认为其可能不会与多肽药物争夺同一细分市场。
考虑到口服制剂疗效较低但便利性提升，可能会渗透到减重需求较低的人群，因此可与多肽药物共存（总体而言，目前胰高血糖素样肽 - 1 类药物可能仅渗透了约 1% 的超重人群）。
除减重领域外，坦尼娅还强调了新剂型（如寡核苷酸、多肽药物偶联物）以及新治疗领域（如肿瘤、神经、心血管和感染性疾病），未来这些领域可能会出现强劲的多肽 / 核苷酸药物需求。
首选标的：巴亨与药明康德
我们的首选标的是药明康德和巴亨。
看好药明康德的原因在于其在多肽 / 核苷酸业务领域的强劲地位，以及充足的订单储备（2025 年第三季度整体同比增长 37.2%），这将有力支撑其 2026 年营收增长。
除多肽 / 核苷酸业务外，我们还看好其小分子 CDMO 能力，有望从即将到来的小分子胰高血糖素样肽 - 1 需求中获得可观的市场份额。
坦尼娅近期将巴亨的评级从中性上调至买入。她强调，巴亨目前的企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数为 19 倍，与同行持平，但在强劲需求支撑下，2025-2030 年预期营收复合年增长率达 19%，增长确定性高。
巴亨的产能扩张布局良好，目前产能预订充足，且通过客户财务承诺降低了风险。
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