?中国中免 H 股（1880.HK）：加速海南免税业务或成积极盈利催化剂
我们上调 2026-2027 年每股收益预期 7%-12%，认为最糟糕的时期已经过去（预计 2026/2027 年净利润同比增长 34%/21%，而 2024/2025 年预期同比增幅分别为 - 36%/-15%）。
海南新离岛免税政策下，两大关键变化值得关注：1）免税品类进一步扩容；2）客户群体拓宽（含跨境旅客及海南居民）—— 尤其 2026 年 1 月起有离岛记录的海南居民，2026 年全年可无限次购买免税商品，年度额度 10 万元人民币。
这意味着 2021 年曾贡献海南离岛免税 35% 销量的代购群体有望回归（目前仅约 5%）。我们上调 2026/2027 年海南离岛免税市场规模预测 21%/36%，对应两年同比增长 27%/23%。
中国中免 H 股当前 2026 年预期市盈率相对盈利增长比率为 1.0 倍，低于全球高端化妆品及奢侈品企业平均水平（瑞银估算 3.3 倍）。我们认为优化后的离岛免税政策将推动公司海南业务增长，且该利好尚未完全反映在股价中。
海南免税业务成盈利核心增长引擎
海南免税业务是中国中免的主要收入来源。11 月 1 日新政策实施后，11 月海南免税收入同比增长 27%（2025 年上半年为同比 - 9%）。
受益于客户群体拓宽及代购回归，我们将 2026/2027 年海南免税业务同比增速预期从 5%/10% 上调至 27%/23%，预计同期海南免税业务对公司总收入的贡献占比将达 55%/57%。
2026 年起净利润率有望回升
净利润率回升将主要受三大因素驱动：1）调整定价策略，收紧折扣力度；2）海南地区竞争趋缓；3）代购回归推高高利润率品类（如精品）销售占比。
假设中免国际盈利能力保持稳定，预计 2026 年公司净利润率将达 7.8%，较 2024/2025 年预期值分别提升 0.1 个百分点和 0.9 个百分点。
估值与评级
估值：目标价从 71.20 港元上调至 90.73 港元，维持 “买入” 评级。
估值逻辑：基于 A 股目标价（99.59 元人民币，通过贴现现金流模型计算，符合历史平均水平）给予 17% 的 A-H 股折价，结合 2025-2027 年 26% 的每股收益复合年增长率，当前估值仍具吸引力。
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