【东吴环保公用】三call伟明环保：甄选出海alpha，印尼镍配额有望收紧+固废量大价高
1、新材料业务布局与进展
·高冰镍业务进展：高冰镍业务方面，加曼项目2万吨已投产，整个4万吨布局有望在2026年二季度全部投产。2025年2万吨处于逐步爬坡过程中，2026年4万吨完全投产并随着产能进一步爬坡，高冰镍出货量有望逐步上行。高冰镍价格维持在1.4~1.5万美元/吨的水平，因供应端相对需求端宽松，但有成本性支撑，向下风险较小。后续公司还规划了9万吨产能，目前在手已规划13万吨产能，有望持续释放。
·电解镍业务表现：电解镍业务布置在温州伟明盛清主体内，公司对其持股比例为54.55%，未并表仅确认投资收益。2025年前三季度伟明盛清净利润约1.1亿，还原后公司投资收益接近五六千万。分阶段看，上半年电解镍实际销售量约3500吨，还原后净利润约4000万，单吨净利约1.1万元；Q3净利润约7000万，单吨净利在上半年基础上进一步上行，这一定程度反映了从镍矿冶炼到电解镍产品一体化的盈利贡献。产能方面，2025年上半年已投产2.5万吨/年电解镍产能，年底将增加到5万吨/年，2026年全年电解镍产能为5万吨/年。
·前驱体业务规划：前驱体业务是公司温州顺境政治材料一体化产业链的中间环节，2025年底将投产5万吨/年产能，2025年贡献不明显，主要增量贡献将体现在2026年。目前公司已与下游签订锁量协议，年供货量为2.4~4.8万吨，价格随行就市。2026年前驱体有望实现全年5万吨的贡献。
2、印尼固废出海业务分析
·印尼垃圾焚烧市场空间：印尼是东南亚人口较多且密集的国家，人口约2.8亿。对标中国14亿人口截至2024年底116万吨/日的垃圾焚烧规模，推导印尼垃圾焚烧总市场空间约20-25万吨/日。印尼政府自上而下推动市场，第一批33个城市释放产能预计约4万吨/日，后续空间广阔。若公司获10%-20% 份额，对应产能2-5万吨/日；其国内已投运产能2025年底接近4万吨/日，海外拓展有望实现固废产能翻倍。
·项目质量与盈利优势：印尼垃圾焚烧项目为千吨级别及以上，规模化效应强，单吨投资约1.5-1.95亿美元（国内老项目约50万元/吨）。虽投资额较高，但盈利优势显著：电价0.2美元/度（约1.4元/度），无处理费纯电费；垃圾热值高致单吨上网电量达410度（国内约320度），单吨收入约582元/吨，较国内老项目270元/吨接近翻倍。同时运营成本未同步翻倍，单吨盈利显著增厚，项目回报率更优。
·公司竞争优势：公司在印尼有深厚投资经验，前期高冰镍业务积累了营商环境和拓展优势。国内垃圾焚烧运营毛利率60%（行业平均约50%），核心源于：a.设备自制能力使单吨投资约40万元（行业平均约50万元），折旧摊销更低；b.注重降本与效率提升，单项盈利高于行业。国内高回报表现支撑其印尼竞争力，有望凭经验及优势拓展，若获20%市场份额，可支撑国内产能翻倍增长。
3、盈利预测与估值分析
·业绩预测与增速：2024年公司业绩27亿，无新材料贡献，其中设备收入38亿（毛利率约44%）、运营收入34亿（毛利率接近60%）。2025年预测业绩28亿，受订单执行节奏影响设备收入略有下降至34亿；运营收入保持6~7个点高个位数增长，主要因昆山三期2350吨项目投运，年底产能接近4万吨。新材料方面，高冰镍2万吨项目三季度实现正向盈利但仍在调试，2025年保守预期持平或微利；电解镍前三季度贡献1.1亿净利润，归母8000万（计入投资收益）；前驱体Q4投运2025年无贡献。2026年预测业绩34亿，增速约22%：新材料中高冰镍4万吨Q2完全投产，70%负荷率贡献2.5亿；电解镍5万吨产能、3万吨出货量贡献2.2亿；前驱体3.6万吨贡献1.8亿，合计新材料4.7亿左右；设备收入40亿，运营收入38~40亿。若2026年镍价有支撑，新材料贡献有望超预期，后续固废出海及新材料产能储备支撑复合20%以上增长。
·估值水平与逻辑：当前公司400亿市值对应2026年34亿盈利预期，估值约12倍，处于低估位置。对比垃圾焚烧行业，随着自由现金流转正，估值中枢从之前的10倍出头向15倍左右去走。叠加固废优质项目出海及新材料释放的成长性，在复合20%以上业绩增长情况下，估值有望向15倍以上靠拢。
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