2026年策略之油运：紧供给关注需求边际增量，进入周期兑现区间
紧供给关注需求边际增量，2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下原油补库需求或为主要边际变量，继续推荐周期兑现区间，淡季临近择机布局。复盘2025年油轮运价走势，VLCC重拾油轮市场龙头地位，一方面制裁效果从需求端逐步传导至供给端，船队老化和黑白船队的割裂将导致市场运力供给不足。另一方面大西洋市场货量的超预期释放、原油套利窗口的打开的因素驱动, 增加西非、巴西和OPEC等合规市场原油需求，旺季TD3C 部分航次TCE 突破14万美元/天。8月以来油轮市场供需结构演绎或为开始，我们预计2026年VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天，继续推荐周期兑现区间，淡季临近择机布局。
供给端：未来VLCC增长无需过度担忧，更长的交付周期和进一步的老龄化将平滑供给增长。根据Clarksons预计，2026年VLCC供给增速为2.6%，未来3年的交付高峰主要集中在2027年，但我们测算，到2027年20岁以上VLCC运力占比将提升4pcts至23%，快速的老龄化将对冲大量交付的新船。VLCC制裁数量的不断提升将推动部分非合规船舶转化为浮舱运力，同时船舶制裁名单的移除往往需要漫长的时间，即便地缘冲突缓和，老旧船舶更低的收益和运营效率对合规运力冲击预计也将相对有限。
需求端：复盘2025年运价走势，VLCC重拾油轮市场龙头地位，大西洋货盘增加、OPEC+增产多重因素推动8月以来运价快速上涨，展望2026年，合规市场需求结构性增长&低油价背景下原油补库需求或为主要边际变量。2026年OPEC+增产有望成为主要的边际变量，与美湾共振，油价中枢下行背景下，美国页岩油开发受限，当前非合规市场对需求端结构调整基本完毕，未来边际增量有限。26Q1 OPEC+暂停增产或更多受季节性因素影响，仍需观察OPEC+实际产量变化，同时非OPEC国家仍然将为需求端提供助力，根据Clarksons预计，2026年巴西原油出口同比增长11%。
[抱拳]投资建议：继续推荐招商轮船、中远海能（H/A）、招商南油。采用分部估值方式对2026年招商轮船进行资产定价，我们认为油轮景气上行，尤其LCC重拾油轮市场龙头地位，成为业绩推动主要因素，保守估计干散货业绩增量对冲集装箱和滚装船的压力，假设总部费用13亿元左右，我们得到公司测算目标市值913亿元。建议关注淡季临近的布局时机。
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