珠免更新：稀缺免税标的，具备至少三层预期
地产历史包袱有望较快剥离：12月17日股东大会完成审批后于20个工作日内便可交割完成。交割完成后公司有望形成表观“3-4亿经常性损益+科华生物投资收益+55亿在手现金”的现金奶牛，不考虑主营的成长性，公司基本面有如下三层预期差：1）上市公司目前持有免税集团51%股权，后续大方向仍会收回剩余49%股权，2024年免税集团利润为7.6亿元；2）公司曾于24年2月底委托10%的科华生物股权予西安致同，27年2月份可解锁其中5.2%左右，则公司恢复实控人身份/后续对科华生物可进行灵活处理；3）地产剥离后有55亿现金，可减少地产存续时期的高利率债。
免税主营存改善预期差：2025年上半年，免税集团收入与利润均录得低双负增长，主要系海关监管趋严以及部分品类限制带来的影响。从当下业务的布局看，免税业务在三方面存在改善预期：1）品类的优化，目前公司大部分依赖烟酒，香化等品类仍在成长的早期阶段，此外受益政策放开，黄金、国潮、消费电子品类均可作为下阶段的布局；2）老店动线优化+新店提效：核心门店如拱北口岸店、横琴口岸店进行动线的改善，湖北宜昌机场店也在起步阶段；3）澳门客流的恢复增长，受益博彩业与演唱会刺激，拱北口岸通关人数持续恢复；4）海南提供新增量：三亚湾壹号是珠海国资在海南三亚打造的一个大型文商旅综合体项目，由珠免集负责运营。该项目已于2025年10月1日正式开业。
地产剥离后有分红的可能性：从资产处置草案看，截至731公司未分配利润约亏损3.2亿元，考虑免税业务当下的盈利能力以及地产剥离后的现金补充，未分配利润转正后，公司具备提升分红的条件。
短期地产剥离落地后有催化，中长期存在剩余股权收回、投资项目处理、现金化债等预期差，若进展顺利，有成长为“现金奶牛+新品类成长/澳门客流复苏β/海南拓展+高分红”的优质标的。按照珠免24年7.6亿利润、当下仅18xPE（若并表、且不考虑上述业务改善），较中免25年43xPE，具备相当弹性空间，建议重点关注！
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