【钨】点评：接着奏乐接着舞，回头皆低点
事件：江钨公布2025年12月下半月指导价45.2万元/标吨，较上半月涨幅29.1%。
点评：
1）需求接力前夜，一体化企业盈利大幅改善
√复盘本轮钨价上涨，自2024年初探涨、2025年Q3开启涨价主升浪，更多体现的是供应缩紧和海外军工备库。但民用领域需求尚未复苏，因而我们看到钨对应标的加工环节盈利水平在Q4之前受到抑制；#不能顺价也是过往制约钨板块投资逻辑的瓶颈。
√而11月开始，刀具厂顺价，我们认为系长期库存低位，产业原料告竭；终端机床、挖掘机产量景气度较高，叠加降息次数累积、后续PMI回升预期加强。#降息落地、复苏预期加强叠加原料持续低位；顺价终于兑现。
√近期APT环节理论测算利润，从1万元/吨显著提升至4万元/吨，更验证
2）需求：复苏背景下民用需求回升是必然，海外军工高备库延续。
√民用：复盘历史来看，复苏背景下、PMI重回50景气区间以上，硬质合金产量增速较高，对应钨标的企业加工环节利润率亦显著扩张。
√军工：近期德国批准2026年国防开支将达1080亿欧元，达到冷战结束以来的最高水平；全球范围高水平战略备库有望延续。
3）供给：测算26年全球原钨供应增速仅2%，26-30年理论（乐观）年化供应增速3-4%；结合再生钨，全球钨供应增速或仅3%。该供应增速或显著低于全球5%+年化需求增速。
4）需求能接力，不怕杀估值；标的能顺价、钨矿利润高；成长性尚可，空间亦较大。标的#两个千亿：中钨、厦钨，佳鑫国际资源、新增锑钨标的倍杰特。
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