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中信主题策略刘易团队-“精密制造出海”主题之【星德胜603344】逻辑再强调：清洁电器微特电机领先企业，积极拓展汽车、机器人等新领域

星德胜主营微特电机，应用在以吸尘器为代表的清洁电器领域，并延伸至电动工具、高速吹风机等其他领域，主要客户包括必胜、鲨客、创科集团、伊莱克斯、美的、科沃斯、小米等国内外知名品牌，拥有定制化开发和研发能力，未来将持续挖掘现有客户对高毛利率直流无刷电机需求，并将积极拓展至汽车、工控等其他毛利率较高的领域

#短期受益于规模增长，越南工厂产能释放，有望实现在清洁电器高速吹风机、园林工具领域电机的渗透率持续提升。中长期有望受益于直流无刷电机在人形机器人等领域的拓展，公司高性能直流无刷电机具备效率高、转速高、体积小、重量轻、噪音低、维护成本低等特点，可以应用在人形机器人小型关节、辅助运动上。

详情欢迎联系本团队！中信主题策略刘易/田鹏/王涛/王子昂/白弘伟

速腾聚创投价报告：激光雷达份额或回升，切入机器人蓝海赛道

#智驾车型放量，带动ADAS激光雷达需求增长。①L2级别智驾： 2025年行业开启智驾平权，2026年是城市NOA爆发的一年，销量有望超过520万台（渗透率22%），同比+58%。②L4商业化落地：Robovan已在快递业展开应用，头部Robotaxi公司单车UE转正，单车用量最高达到10枚

#EM系列技术升级，2026年重新获取份额

新一代EM系列上，速腾完成了技术平台升级：①扫描技术从MEMS振镜切换为转镜，更大进光面积带来更远的探测距离，并且在震动和极端温度环境中有更高可靠性；②SPAD芯片自研，打造数字化激光雷达成本竞争力。

EM系列将在25年底启动交付，2026年公司激光雷达出货量有望翻倍（从2025年85万到2026年190万，其中ADAS分别60、128万）。公司已获得13家车企56个定点，涵盖比亚迪、长城、零跑、大众、丰田等走量品牌。

#割草机：为TOP2割草机厂商供应出海产品

2025年割草机器人的品类渗透率仅约11~12%，速腾在割草机领域的出货量提升空间很大。2025年公司与库犸科技战略合作，首批订单三年内合作出货120万台；九号公司的2026年新品Navimow H系列搭载3D固态激光雷达。我们预计2025、2026年速腾在机器人（主要为割草机）领域出货量为25、62万台，同比增长932%、146%。

我们看好激光雷达作为核心增量环节受益于国内中高阶智驾渗透率的加速提升和海外割草机市场发展。2026年，伴随EM系列数字激光雷达放量，我们预计公司激光雷达出货量将达到190万台，同比+120%。此外，公司进入机器人领域，发布多款手、眼和协同产品。我们看好激光雷达行业规模增长和公司的份额提升，中长期机器人业务贡献想象空间，给予公司2026年收入的6x PS，#对应目标价45港元。#首次覆盖给予“买入”评级。

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【DW电子】精智达大涨点评及更新：公司GPU测试机工程样机已出炉，第二成长曲线开启

公司GPU测试机工程样机已落地，主频1.6GHz，国内最领先水平，对标爱德万93K，完美适配国产GPU需求，精智达已绑定国内龙头GPU客户。GPU业务估值必须开始price in了！

国内GPU+SOC测试机每年市场需求80亿以上（排除H的需求），目前国产化率极低，国产替代空间很性感！

CC和CX扩产量级有望超预期，目前市场预期CC和CX分别扩产5万片和6万片，目前看都有望超预期，尤其是CX，扩产超预期幅度可能会更大，近期或有催化统一市场认知

【东财化工】振华股份：金属铬出口增长，下游需求旺盛

#金属铬出口环比增长。2025年11月，我国金属铬出口量1624吨，环比增长20.31%。

#海内外需求旺盛，铬系产品价格较年初上涨。2024年以来海内外高温合金对金属铬需求的快速增长，带动上游铬盐需求增加(产业链为:铬矿-铬酸钠-重铬酸钠-铬酸酐-氧化铬绿-金属铬)，价格具有一定上行动力。国内航空方面，随着国产化替代不断推进，未来10年军用、民用航空领域高温合金的使用将持续增加；航天方面，高温合金是火箭发动机制造不可或缺的一部分，未来火箭发射次数的增多将为高温合金的需求提供增长空间；海外方面，AI算力中心的新建使得海外电力需求增加，推动燃气轮机销量增加，使得高温合金需求增加。受到海外高温合金需求增长影响，我国金属铬24年出口量22551吨，同比增长86%；2025Q1我国金属铬出口量5633吨，同比增长23%；Q2金属铬出口6065万吨，环比增长3.3%。2025年前三季度金属铬出口量16430吨，与去年同比持平。

#重庆民丰搬迁项目助力公司持续放量，并购重组提升行业集中度。公司布局重庆民丰迁建的“铬钛新材料项目”包括20万吨/年铬盐生产装置。未来随着项目投产，公司的产能体量将得到提升，领先地位有望得到进一步加强。公司成为沈宏集团重组唯一投资人，行业集中度进一步提高。在环保压力不断增大的背景下，我国铬盐生产企业从1992年的52家，降低至2021的8家。根据不完全统计，国内现有铬盐产能约62万吨/年（折重铬酸钠），主要产能包括振华股份26万吨/年（以2024年产量计），未来新建产能9万吨/年；四川银河10万吨/年；白银昌元10万吨/年；新疆沈宏（振华股份重组标的）6万吨/年。此次并购将提高公司市占率，或将进一步增强公司竞争力。

#SOFC需求拉动金属铬需求。11月5日公司在投资者交流平台表示：公司高度关注金属铬的下游应用拓展，尤其聚焦其在电力设备等新材料领域的规模化应用与市场潜力。目前，公司已与美国 BloomEnergy 公司供应链上的企业建立了稳定的合作关系。BE公司主要生产固体氧化物燃料电池SOFC，可用于数据中心、关键制造、零售商等领域，随着SOFC应用的扩张，金属未来需求或有进一步增长。

风险提示：原材料价格波动风险；产品价格大幅波动；环保政策变化风险；行业竞争加剧风险；公司业绩不及预期的风险。

欢迎联系东财化工：张志扬15651968859/梅宇鑫/马小萱/汪智谦18196799965或对口销售

伟明环保：参与印尼垃圾焚烧项目招标，镍产业投资收益有望增厚

近期，公司参与印度尼西亚垃圾焚烧项目招标，时首批入围的24家环保企业之一。根据印尼109号总统令，印尼垃圾焚烧项目执行0.2美元/千瓦时上网电价，由电网签订30长协采购协议，保证每天可处理1000吨生活垃圾，项目盈利能力显著优于国内项目。印尼首批项目预计26年初完成招标工作，26-27年有望投运。公司在印尼较早布局，前期主要参与镍产业投资，如成功中标项目有望进一步增厚公司经营业绩。

公司通过合营企业（嘉曼、伟明盛青）在印尼参与镍产业投资，主要产品包括低冰镍（富氧侧吹工艺）、镍板、三元前驱体等，目前合营公司与广东邦普循环科技有限公司签署《三元正极材料前驱体合作框架协议》，计划定向销售指定型号三元正极材料前驱体（镍钴锰氢氧化物），合作产量为每年2.4万吨至4.8万吨，合作期限三年。同时，近期国际镍价有所回升，公司参股新材料业务盈利贡献有望增长。

公司国内运营及装备业务维持相对稳定，2025年1-9月，公司累计发电量34.36亿千瓦时，同比增长5.26%；生活垃圾入库量1006.14万吨，同比增长7.50%。装备业务方面，前三季度公司新增设备订单总额约人民币44.70亿元，同比增加66.29%。

2026年策略之油运：紧供给关注需求边际增量，进入周期兑现区间

紧供给关注需求边际增量，2026年合规市场需求结构性增长&低油价背景下原油补库需求或为主要边际变量，继续推荐周期兑现区间，淡季临近择机布局。复盘2025年油轮运价走势，VLCC重拾油轮市场龙头地位，一方面制裁效果从需求端逐步传导至供给端，船队老化和黑白船队的割裂将导致市场运力供给不足。另一方面大西洋市场货量的超预期释放、原油套利窗口的打开的因素驱动, 增加西非、巴西和OPEC等合规市场原油需求，旺季TD3C 部分航次TCE 突破14万美元/天。8月以来油轮市场供需结构演绎或为开始，我们预计2026年VLCC运价中枢将落在60000美元/天-75000美元/天，继续推荐周期兑现区间，淡季临近择机布局。

供给端：未来VLCC增长无需过度担忧，更长的交付周期和进一步的老龄化将平滑供给增长。根据Clarksons预计，2026年VLCC供给增速为2.6%，未来3年的交付高峰主要集中在2027年，但我们测算，到2027年20岁以上VLCC运力占比将提升4pcts至23%，快速的老龄化将对冲大量交付的新船。VLCC制裁数量的不断提升将推动部分非合规船舶转化为浮舱运力，同时船舶制裁名单的移除往往需要漫长的时间，即便地缘冲突缓和，老旧船舶更低的收益和运营效率对合规运力冲击预计也将相对有限。

需求端：复盘2025年运价走势，VLCC重拾油轮市场龙头地位，大西洋货盘增加、OPEC+增产多重因素推动8月以来运价快速上涨，展望2026年，合规市场需求结构性增长&低油价背景下原油补库需求或为主要边际变量。2026年OPEC+增产有望成为主要的边际变量，与美湾共振，油价中枢下行背景下，美国页岩油开发受限，当前非合规市场对需求端结构调整基本完毕，未来边际增量有限。26Q1 OPEC+暂停增产或更多受季节性因素影响，仍需观察OPEC+实际产量变化，同时非OPEC国家仍然将为需求端提供助力，根据Clarksons预计，2026年巴西原油出口同比增长11%。

[抱拳]投资建议：继续推荐招商轮船、中远海能（H/A）、招商南油。采用分部估值方式对2026年招商轮船进行资产定价，我们认为油轮景气上行，尤其LCC重拾油轮市场龙头地位，成为业绩推动主要因素，保守估计干散货业绩增量对冲集装箱和滚装船的压力，假设总部费用13亿元左右，我们得到公司测算目标市值913亿元。建议关注淡季临近的布局时机。

众鑫股份

核心结论：国内竞争高点已过，龙头出现关厂现象，价格触底、后续静待产能爬坡后盈利回暖；海外高盈利产能快速爬坡，26年价格预计小幅下降抢占市场，但成本优化预期明确，盈利能力高位稳定。公司产能高速扩张阶段，#泰国基地10万吨产能最迟26Q1中旬爬坡完成（25年已完成7.5万吨，仅剩2.5万吨预计1月落地），后续仍有广西3万吨、浙江技改、美国小试线、东南亚3-5万吨新产能亟待落地，成长动能充沛。#当前位置仅对应PE 13X+、持续推荐。

泰国基地：泰国一期3.5万吨Q2已爬坡完成，二期1.5万吨8月满产、2.5万吨12月中旬满产、剩余2.5万吨预计26年2月满产。Q4价格保持稳定，考虑到26年海外竞争加剧，预计价格略下滑；但伴随泰国基地建设周期结束，人工（目前中国员工占比较高）&能源均有明确节降空间，吨盈利有望维持较高水平。

国内基地：行业主要竞对部分工厂关停，新增项目停滞，当前竞争高峰已过、价格明确触底；产能利用率方面，公司持续抢占市场份额（针对客户交期更快、服务更好），Q3&Q4开工率稳步改善，26年目标提升至60%+，国内产销量同比有望大比例增长，且盈利能力受益于固费摊销充沛、有望持续优化。

未来规划：崇左3万吨募投项目计划26年启动、27年投产（制造成本较浙江基地低2000元/吨）；浙江基地逐步技改至咖啡杯托（产品明显具备差异化），定价优于行业普货、盈利能力高于当前国内利润率，26年释放1.5万吨产能、未来逐步开满至3万吨；东南亚地区仍有3-5万吨扩产规划，预计26Q2确定项目、27H1投产；美国作为全球最大终端市场，公司将率先建立本土1万吨试验产线（26Q2后投产），跑通后规划28年后绑定客户合资扩张产能。

继续看好聚酯产业链，供需改善与减产共振驱动利润修复

PX供需格局持续向好，26年底之前无新增产能。明年国内PX产能增量有限，华锦200万吨装置需等到明年底投产，在此之前供应维持刚性；海外炼厂油品需求旺盛，部分化工品转产成品油，进一步挤压PX供应。需求端印度2套PTA装置陆续投产，其中一套近期已启动PX外采，带来需求增量。近期期货现货价格强势上涨已反映供需格局优化预期。

PTA行业联合减产有效提振盈利。PTA行业新增产能今年年底投放结束，行业未来暂无明确新增装置规划。PTA头部五家企业恒力、新凤鸣、桐昆、逸盛、三房巷规划部分老装置计划检修降负或退出、新装置投放延期，以此实现利润回升。我们预计PTA行业存在1000万吨以上产能减产空间，当前PTA行业产能9400万吨左右，行业开工率74%左右，减产有望推动PTA景气显著提升。

长丝减产协同性增强，叠加需求逐步回暖，成本传导顺畅。上周四五长丝龙头企业协商达成减产共识，产量方面计划POY减产10%、FDY减产15%，价格方面先上调50元/吨、再上调100元/吨，企业间协同性较强。当前长丝开工率89%，POY/FDY库存回落至13-14天，环比下降约4天，显示需求旺盛。聚酯产业链成本传导机制顺畅，在成本端PX/PTA价格大幅上涨、需求旺盛的背景下，长丝减产保价将实现成本向终端的有效传导。

龙头企业在行动，聚酯产业链景气整体上行。上游PX-PTA环节建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹等；下游PTA-长丝缓解建议关注恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣等。

【天风电新】川环科技再推荐：管路订单明确，快接头进展超预期

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交流后对公司的认知超此前预期，

1）管路格局优秀且预计26年放量确定性高；

2）快接头战略规划清晰，外采+管路总成已送样海外、预计年内完成认证；自研混合材料方案与国内头部客户对接顺利，目标通过国内创新性方案影响海外市场。

管路

海外项目推进明显加速，除近期英维克订单外，NV等海外大概率能拿到的项目已有批量，Coolermaster、英维克等新项目积极对接中。

国内国产替代趋势明确，公司有望获得主要份额。受中美关系影响，国内减少对美国派克采购量，带来了国产替代需求。

管路竞争格局好、预计未来能维持较高利润率。公司为国内唯一一家获得美国V0认证（最高等级认证）的管路公司，对接海外存在优势，且国内H客户体系内仅两家管路供应商。

快接头

公司切入方案为外采（海外）+自研新技术（国内），其中外采方案已送样海外、预计年内完成，自研方案得到国内客户认可、已有项目应用，战略打法

1）纯金属：外采代工、搭配公司软管，打造集成优势；预计快接头部分利润与代工厂共享。

2）塑料+金属：行业内创新性应用，与英维克联合试验，验证可解决目前纯金属方案存在的技术问题；

3）纯橡胶接头，对接H客户。

投资建议

我们预计，公司主业汽车管路25年净利润2-2.5亿元；AIDC我们预计有望实现利润增量4.7亿元：

我们预计26年管路市场空间：海外30亿、国内8亿；快接头：海外150亿、国内30亿。假设公司管路份额NV 20%、国内50%，预计【利润增量2.6亿元】；UQD外采、自研均在推进，假设份额NV10%、国内20%，考虑26年纯外采假设净利率10%，对应【利润增量2.1亿元】。