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牧业跟踪点评：商务部公布欧盟进口乳制品反补贴调查的初步裁定，开启牧业超级大周期

1、公告详情：初步证据表明，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国相关国内产业受到了实质损害，且补贴与实质损害之间存在因果关系。商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。初步裁定被抽样公司的税率为21.9%-42.7%，配合调查的其他欧盟公司统一适用税率28.6%，未配合调查的其他欧盟公司42.7%。

2、点评：原奶替代需求向好，看好肉奶周期共振反转

目前国内原奶价格周期仍在底部，2025年行业压力最大，2026年周期向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比接近58%，其中20-30%企业占比接近60-70%，未来泌乳牛淘汰将高于补充速度，供给断档拐点临近。

国内外价格目前已显著倒挂，预计国内下游奶酪等深加工产能将在2026年大批量释放，有望进一步催化进口替代需求，周期拐点可能提前出现。

另外，看好肉奶周期共振。牛肉价格今年已经反转，2025年仅仅是涨库存，预计2026年开始涨供给，后续景气有望上行到2028年，这个缺口类比2019年的生猪。

投资观点：板块PB只有1倍，位于历史分位20%左右，相较历史前高的3倍PB仍有估值修复空间。本轮奶牛公司会有肉奶协同的新逻辑，估值会更高，这点更加值得重视。

核心受益标的：优然牧业、现代牧业、中国圣牧等港股奶牛养殖企业。关注，天润乳业、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等乳制品企业。

11月餐饮&酒店&旅游&免税&博彩数据跟踪【东财新消费|社服】

餐饮：

一、正餐：海底捞/太二/呷哺/小菜园同店店效（单店月GMV，堂食，下同）同比-4%/-19%/-5%/-2%；其中海底捞翻台率4.2次/天，同比-0.2，环比持平；

二、快餐：肯德基/麦当劳/必胜客/塔斯汀同店店效分别+5%/+0%/+1%/+14%；

三、茶咖：蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬同店店效分别+10%/+10%/+20%/+5%/-14%。瑞幸/库迪/星巴克/幸运咖同店店效分别+4%/+7%/+5%/+13%，库迪、幸运咖及manner高速拓店。

免税：11月海南离岛免税购物金额同比+27%，连续3个月正增（7-10月同比-7%/-4%/+3%/+13%）；人次-10%；客单价+41%。

酒店：11月均价继续改善。25年8-11月华住会OCC分别-1.3/-0.3/-1.5/-0.3pct，ADR分别+3%/+3%/+6%/+4%，RevPAR各+2%/+2%/+4%/+4%。

博彩：11月澳门录得赌收211亿澳门元/同比+14.4%，环比-12.4%，为2019年同期的92.2%。

旅游：航班管家数据，截至12月8日，2026年元旦国内航线机票预订量同比增长约45%；出入境航线机票预订量同比增长约15%。出境游：韩国首尔出境机票量同比增长3.3倍，增幅最高；越南胡志明、河内增幅分别达3.2倍和2.4倍；埃及、西班牙等翻倍增长。

风险提示：餐饮数据来自久谦中台，准确性受抽样数量影响，趋势仅供参考

【半导体设备】两存上市扩产在即，国产半导体设备订单增长有望超预期

看好两存敞口较高的设备商（新签订单两存占比）：北方华创（30-40%）、中微公司（70%）、拓荆科技（65%）、微导纳米（80%+）、迈为股份（70%）。

两存上市扩产在即，看好设备国产化率提升。

长存三期（武汉）集成电路有限公司于9月5日成立、7月7日国产DRAM内存龙头长鑫存储正式启动上市征程；寒武纪和海光最新财报当中的营业收入和出货量也侧面反应了中芯国际先进逻辑产能的良率正在提高。我们认为国产半导体设备自身迎来历史性发展机遇，26年将会开启确定性强的扩产周期，设备全行业订单增速或超过30%，有望达到50%+。

受供需关系影响，全球存储涨价超预期。

2025年10月全球存储芯片市场持续涨价，三星、SK海力士等头部厂商宣布第四季度DRAM合同价最高上调30%，NAND闪存合同价上调5%-10%。一方面AI驱动需求爆发，AI服务器对高性能存储（如HBM、DDR5）需求激增，挤压传统DRAM产能，导致DDR4等产品供应紧张；另一方面DRAM库存周期从2023年的31周降至2025年10月的8周，原厂削减DDR4产能转向高利润的HBM和DDR5。

美光财报超预期并给出强劲指引。

美光发布26Q1业绩（截止2025年11月27日），营收136.4亿美元，GAAP净利润为52.4亿美元，EPS4.60美元，超市场预期。价格方面，DRAM价格环比增长约20%，NAND价格环比增长约15%。公司指引FY26Q2营收中值预计为189亿美元，eps中值为8.29美元，均超市场预期。同时公司上调对于FY26capex指引至200亿美元（前次180亿），并向FY26下半年倾斜，用于进一步扩张产能。

风险提示：下游扩产速度不及预期，设备国产化进程不及预期。

【国金金属】镍：RKAB镍矿开采配额或为2.5亿吨，同比大幅减少

据印尼镍矿商协会（APNI）表示，政府在2026年RKAB中提出的镍矿石产量目标约为2.5亿吨，较2025年RKAB设定的3.79亿吨大幅下降。

据SMM跟踪，今年印尼实际RKAB镍矿审批量约为3.3亿吨实际产量约为2.6-2.7亿湿吨，主因天气等因素影响。从菲律宾进口矿石量约为1500万吨。整体过剩量约为5000万吨。

若最终2026年RKAB配额为2.5亿吨，同比下降约24%。实际产量预计为2亿湿吨，同比下降6000-7000万吨，可将印尼镍供需修复至紧平衡甚至略短缺状态。

目前了解，印尼能源与矿产资源部（ESDM）就未来镍矿RKAB配额问题目前仍在商议中。此配额量并非为最终执行标准。实际还需等待ESDM在26年1-2月份公告为准。

目前镍价底部夯实，权益端有配置价值。若镍配额量同比下降较多，镍价将有好的修复空间。

钴价26年上涨确定性较强，刚果金出口仍无相关进展，国内库存将持续消耗。或将迎来一轮原料补库行情，推升价格上涨！

建议关注：华友钴业、力勤资源、格林美、中伟股份、伟明环保等标的

【CT食饮】立高食品｜更新：山姆新品表现亮眼，成本改善释放利润弹性（20251222）

冷冻烘焙：山姆近期密集上新，其中“法式酥皮厚蛋挞”登上新品榜单TOP1，11月上架熟食区和极速达销量翻倍，目前月销预计破千万；同时顶流新品草莓盒子也是由立高供应，春节前预计仍有1-2款新品上市，山姆势能延续。新品方面，产值规划过亿的披萨新品有望在26年推出，提供业绩新驱动。

奶油业务：新品330受无水黄油价格波动影响计划替换为国产乳基料以提升盈利水平，后续有望加大资源投入；36%奶油春节前开展大客户试销，稀奶油产品矩阵持续完善。

成本端改善：主要原料乳制品采购价较25年下降约10%，棕榈油价格自10月起环比高位回落。公司已对部分原料锁价至26年上半年，预计26H1成本压力将逐步缓解。

公司26年收入保持双位数增长指引，伴随山姆势能的延续、成本和费用率的改善，公司收入与利润率均具向上弹性。我们预计2026年实现4e+利润，对应18x PE，维持推荐。

【中信电子】景旺电子：产能优势+新技术卡位，AI PCB业务有望全面放量

各位领导好，我们于12月初外发了景旺电子深度报告，欢迎联系交流。公司作为全球汽车PCB龙头，拥有完备产品线布局，有望充分受益AI PCB和汽车PCB的发展机遇，具体体现为：

AI PCB方面：

机会1：产能优势加持，有望加速AI业务放量。我们测算27年行业供需均处于1200-1300亿区间，27年前行业高阶产能将持续保持紧缺，目前公司珠海金湾工厂正加速算力客户验证，26年具备80亿+产值能力，扩产完成后具备150亿+产值能力，产能优势加持下，公司AI PCB业务有望快速放量。

机会2：AI PCB应用持续扩展，优先卡位布局抢占先机。我们认为PCB作为高度适配中短距离传输和密集布线的连接方案，应用边际有望持续拓展（正交背板、Midplane等），公司在超高多层、PTFE/M9等领域布局领先，有望在新兴需求爆发中抢占先机。

汽车PCB方面：ASP提升、结构升级，汽车PCB贡献稳健基本盘。汽车智能化、电动化、轻量化等有望推动汽车PCB ASP自500元+提升至3000元，行业需求保持稳定快速增长。公司已成为全球汽车PCB龙头，有望持续受益行业扩张，同时在高阶产品放量、结构优化升级下，盈利能力具备持续提升潜力。

欢迎联系电子组 徐涛/雷俊成/桑轶

【hcdx】三花智控：发布25年业绩预告，归母净利润同比+25%到50%

公司发布25年业绩预告，归母净利润38.7-46.5亿元，同比+25%至50%；扣非净利润36.8-46.1亿元，同比+18%至48%。公司持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求增长契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，实现持续增长。26年预计持续保持20%左右增速。

汽车零部件：欧美客户（如奔驰、大众、斯特兰蒂斯）订单进展良好，公司汽零业务目标增速20%。

制冷：液冷技术核心为热泵技术，阀、换热器、泵、控制器等产品覆盖液冷系统控制单元（CDU）核心部件，硬件货值占液冷单元50%以上。2024年公司液冷相关销售额已达10亿元以上，2025年更高，公司通过系统集成商间接供应英伟达等终端客户，北美数据中心的液冷集成商（如特灵、大金）本身就是公司的制冷业务客户。

人形机器人：大客户预计26Q1开始量产逐步爬坡，未来随着机器人本体的量继续爆发增长，公司空间巨大！

周一舆情热度：

①消费-《求是》杂志发表重要文章《扩大内需是战略之举》，文章强调大国经济的优势就是内部可循环。（东百集团、百大集团、庄园牧场、安记食品、合兴包装、田野股份（北交所）、九牧王等）

②海南-海口“十五五”规划建议，进一步落实“双15%税收优惠”在具有强制性标准的领域推动取消更多许可事项（海汽集团、海南瑞泽、海南海药、海峡股份、凯撒旅业、海南橡胶、海南矿业、神农种业、海南高速等）

③福建-中央和地方密集发布多项政策文件，提出要探索海峡两岸融合发展新路，福建股成为题材炒作加分项。（东百集团、合兴包装、太龙股份、漳州发展、安通控股、安记食品等）

④烟花爆竹-全国各地烟花由原来的禁止改为限制。禁改限，春节纳入世界非遗，烟花作为春节传统习俗迎来开放政策。河南多地发布2025年春节烟花燃放规定:郑州限放，洛阳正完善禁限方案（华尔泰、国泰集团、红星发展、德美化工、凯龙股份、高正民爆、易普力等）

⑤机器人-近日，王力宏演唱会引入宇树G1伴舞，马斯克转发并配文，话题迅速登上社交媒体热搜，引发市场热议。（首开股份、卧龙电驱、中大力德、长盛轴承、百利科技、天桥起重等）

⑥商业航天-长征十二号甲可重复使用运载火箭，计划于2025年12月中下旬执行其历史性的首次发射任务。（航天机电、佳缘科技、斯瑞新材、航宇科技、航天晨光、盟升电子、神剑股份、通宇通讯、北斗星通等）