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【国金医药】康宁杰瑞-首次覆盖：抗体技术先驱者，构筑全球同类首创双抗ADC

国内抗体技术先驱者，HER2双抗获批在即。公司聚焦抗肿瘤领域生物创新药的研发、生产与商业化，核心技术平台涵盖自研双特异性抗体与ADC技术。公司全球首款PD-L1皮下注射液KN035已于2021年11月获批上市，预期25/26/27年销售及特许权费用为1.3/1.28/1.25亿元。自研HER2双抗KN026在ESMO大会上披露2L+HER2阳性胃癌治疗时展现mPFS和mOs双强阳性疗效，该适应症的上市申请于2025年9月获NMPA受理，预期26H2获批上市，KN026的1L乳腺癌及乳腺癌新辅助预期26H1提交上市申请，预期26/27/28年销售分成为0.05/0.74/1.23亿元。

JSKN003凭借技术创新构筑差异化竞争优势。JSKN003为公司自研HER2双抗ADC，该产品针对多适应症的III期临床试验在中国有序推进：在铂类耐药卵巢癌全人群适应症中，其疗效与安全性已展现出优于Enhertu的特征，预计2027年完成数据读出并报产；预计2026年向CDE提交2L HER2阳性乳腺癌的NDA；2025年10月启动中国HER2阳性转移性结直肠癌适应症III期临床，我们预期JSKN003预期27/28/29年销售分成为0.05/0.57/1.08亿元。

差异化靶点布局与自研偶联平台双轮驱动，存在BD机遇。公司依托自有糖基化定点偶联核心技术平台，结合差异化靶点布局策略，构筑了多元化双抗ADC产品矩阵：其中JSKN016为全球首个TROP2/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等适应症入组超400例患者，市场潜在空间广阔；JSKN022作为全球FIC靶向PD-L1/ITGB6双抗ADC于十月启动首例患者给药，JSKN027为具备细胞毒性杀伤、抗血管生成及免疫调节三重作用机制的全球FIC双抗ADC，有望近期申报IND。

我们预测2025/2026/2027年公司营业收入4.43/4.86/5.50亿元，同比-30.87%/+9.78%/+13.22%，归母净利润-1.05/-0.98/-0.24亿元，同比-162.91%/+6.62%/+75.61%。采用DCF估值法，给予目标价14.30港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【国泰海通电子】帝科股份：股权激励落地

-公司发布股权激励草案，形式与规模包括授予 290.56 万股，占总股本 2.0%。激励对象：共 21 人，主要是子公司因梦晶凯、江苏晶凯的核心管理层和骨干员工，不包含上市公司董事、高管及大股东相关人员。授予价 59.11 元/股

-考核主体为因梦晶凯（存储业务子公司）。第一个归属期（12-24个月），业绩的考核目标为以 2025 年为基数，2026 年营业收入增长率不低于 200%，同时2026 年净利润增长率不低于 200%。第二个归属期（24-36个月），业绩的考核目标为以 2025 年为基数，2026-2027年的营业收入增长率不低于500%，2026-2027年的净利润增长率不低于500%

-公司新曲线天花板打开，存储低估标的。盈利弹性在于收购因梦控股和江苏晶凯，成为长鑫存储核心服务商，能直接获得原厂颗粒，有较强的A/B规的晶圆分选和再利用能力，订单兑现明确，明年业绩兑现在即

【兴证医药】新诺威与石药中奇设立合资公司，聚焦GLP-1相关产品

新诺威拟出资1.575亿元，占注册资本35%；石药集团中奇制药拟出资2.925亿元，占注册资本65%。

合资公司设立后将承接石药集团旗下全部 GLP-1 靶点等相关产品管线的技术以及后续研发和商业化，并可通过包括但不限于自主开发、权益购买、管线引入等多种方式进一步拓展创新型代谢类药物相关管线的研发和商业化，丰富产品矩阵。

注：资料来源为公司公告，仅为公开资料整理，不构成投资建议

安井食品｜更新：清真食品布局加快，短期改善和中长期发展并举（20251222）

[咖啡]事件：公司公告为深化细分市场布局、拓展海外业务，公司增设全资子公司河南安斋作为“河南三期项目”的实施主体。这一举措标志着公司在清真食品领域的战略布局迈出关键一步，未来一方面瞄准国内特定区域与消费群体，另一方面依托河南区位优势，为进军印尼、马来西亚等东南亚穆斯林市场夯实供应链基础。

目前安井正经历从“规模扩张”到“质量增长”的范式转型：

渠道端，公司从过去全面拥抱大B定制转向“有选择的商超定制”，在降低费用同时快速响应市场需求，推动小B与C端渠道占比提升（目标C:B达4:6），利用利润水平更优的C端产品优化盈利结构；

产品端，通过虾滑、锁鲜装6.0等高毛利C端新品持续发力，并借冷冻烘焙与“安斋”清真食品打造第二增长曲线，逐步摆脱低价竞争，实现“产品拉力”驱动；

策略端，公司以“反内卷”为核心，通过总成本领先与全渠道优化践行“提质增效”，在行业价格战趋缓背景下守住利润底线。

短期来看公司经营改善趋势不改，未来随着产品创新与渠道调整红利释放，公司有望打开新一轮成长空间。我们预计公司明年利润16e+，同比+15%，目标320e市值，持续推荐。

详细信息，欢迎领导联系~

财通食饮 吴文德/黄欣培 15900970824

锂电材料每日价格251222

碳酸锂：

国产10.2399.5%，+0.25万/吨，+2.5%

国产主流厂商10.4万/吨，+0.25万/吨，+2.5%

电池级SMM9.9万/吨，+0.14万/吨，+1.4%

工业级SMM9.635万/吨，+0.13万/吨，+1.4%

正极：

锰酸锂-动力SMM4.5万/吨，+0.10万/吨，+2.3%

磷酸铁锂-动力SMM4.06125万/吨，+0.03万/吨，+0.8%

钴酸锂SMM38.05万/吨，+0.11万/吨，+0.3%

氢氧化锂：

国产SMM8.748万/吨，+0.12万/吨，+1.4%

国产8.68万/吨，+0.10万/吨，+1.2%

前驱体：

四氧化三钴SMM36万/吨，+0.05万/吨，+0.1%

三元523型10.45万/吨，-0.10万/吨，-0.9%

硫酸镍2.725万/吨，-0.08万/吨，-2.9%

钴：

电解钴SMM41.4万/吨，+0.05万/吨，+0.1%

保险资产负债管理系统性深化—《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》点评

12月19日，国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”），对现行监管规则作系统性整合升级，计划于2026年7月1日起施行。

一、《办法》出台的背景和目的？本次《办法》的出台，旨在具体落实保险业新“国十条”强化资产负债联动监管的精神、解决行业当前存在的资产和负债管理脱节、政策和程序不清晰等问题，同时为2026年保险业全面切换至新会计准则做好制度准备。新准则下保险公司净资产波动加剧，《办法》的推出有助于建立起与新准则相适应的审慎管理机制，引导行业平稳完成新准则切换。

二、《办法》确立量化监管与监测双层指标体系：1）明确保险公司资负管理的监管指标，人身险聚焦有效久期缺口、综合投资收益覆盖率和净投资收益覆盖率，财险则聚焦沉淀资金覆盖率、收入覆盖率及压力流动性覆盖率；2）建立相关监测指标体系，如各类利差分析、修正久期缺口等；3）优化指标计算口径，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导公司聚焦长期经营。

三、细化治理架构与全流程要求，推动管理标准化、精细化。在组织上，《办法》细化了保险公司董事会、高级管理层、职能部门的管理责任；在流程上，明确了从资产负债分析、业务规划与产品开发、资产配置与重大投资，到压力测试、回溯分析的管理闭环，推动管理从职能协作转向标准化、精细化的全程联动。

四、《办法》标志着行业资产负债管理迈入系统化、标准化新阶段。有效的资产负债管理是保险公司长期稳健经营的根基，我们认为，《办法》构建了覆盖治理架构、量化指标、管理流程与协同机制的完整监管闭环，推动行业经营逻辑从规模导向加速转向长期稳健经营，为行业夯实风险管理、实现高质量发展奠定坚实基础。

资金面近期追踪-春季行情的增量资金？

上周市场走出“V”型行情，流动性视角，宽基ETF等左侧资金流入提振散户情绪或为上周资金层面的主要拐点，沪深300ETF产品于上周后半周净流入或表明市场在阶段性低位仍具备一定资金韧性。

重要边际变化：

一、周三起以宽基ETF为代表的左侧资金净流入提振市场情绪，沪深300ETF和中证A500ETF的成交量和基金份额大幅提升，我们认为：1）中证A500ETF头部产品12月以来净流入近300亿元，或与未来期权标的的博弈相关；2）沪深300ETF产品净流入或与配置型资金建仓有关，市场在阶段性低位或仍具备一定资金韧性。

二、年底资金处于相对平淡期，市场关注后续增量资金流入情况如何：1）险资开门红预期下，长线资金入市比例或有一定提升空间；2）圣诞假期后，关注外资回补A股的意愿是否有增强；3）融资资金去杠杆的趋势或有所改善，担保比例从11月下旬低位已有所抬升，关注1月中旬开始的年报预告密集披露期及1月可能的降准对交易型资金流入的催化。

慢牛新周期保险如何估值？——长江非银保险26策略

之前的判断哪些得到验证？

对于负债成本改善、行业增配权益、保险需求持续的判断均得到印证：1）中报数据验证负债成本持续压降；2）人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5pct、0.3pct；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4pct。

短期估值怎么看？

估值的短周期影响因子仍是利差预期，而负债成本率在变化浮动较小，最主要的影响因素是投资收益率。借鉴EV体系，结合投资收益率预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致。意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间。

看好行业重估

短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，资产配置比例是投资收益率的决定性因素。中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善。当前行业仓位大于个股选择，持续推荐整体寿险板块。

如何看待消费跨年行情？【东北零售】

跨年行情：政策驱动下的预期修复。

一、一般零售和旅游综合等表现较佳，其中一般零售12月以来相对沪深300取得8.37%的超额收益，旅游综合取得0.53%

二、年末中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，叠加各部门政策密集出台，跨年消费或将走出消费旺季+政策驱动预期修复的上升行情

商超百货：元旦春节消费旺季，看好线下消费恢复。元旦和春节为传统消费旺季，且政策刺激消费能力恢复最先受益，弹性较大

旅游出行：春节人均消费最高，看好消费能力修复。

一、出游人次：春节为除国庆、五一外的最大旺季

二、消费总额：节日日均消费846亿元，仅次于国庆

三、客单价：春节的人均消费最高，2025年春节人均消费1351元，恢复趋势持续

投资建议：美容护理推荐组织架构、管理能力突出的毛戈平/上美股份/若羽臣；黄金珠宝看好精品饰品，推荐老铺黄金/潮宏基；跨境电商板块关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI增量，推荐小商品城/焦点科技；商超百货看好调改成效，建议关注名创优品/永辉超市/汇嘉时代/孩子王

报告链接：

风险提示：需求复苏不及预期、竞争格局恶化、业绩及估值不及预期

牧业跟踪点评：商务部公布欧盟进口乳制品反补贴调查的初步裁定，开启牧业超级大周期

1、公告详情：初步证据表明，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国相关国内产业受到了实质损害，且补贴与实质损害之间存在因果关系。商务部于2025年12月22日发布初裁公告，自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。初步裁定被抽样公司的税率为21.9%-42.7%，配合调查的其他欧盟公司统一适用税率28.6%，未配合调查的其他欧盟公司42.7%。

2、点评：原奶替代需求向好，看好肉奶周期共振反转

目前国内原奶价格周期仍在底部，2025年行业压力最大，2026年周期向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比接近58%，其中20-30%企业占比接近60-70%，未来泌乳牛淘汰将高于补充速度，供给断档拐点临近。

国内外价格目前已显著倒挂，预计国内下游奶酪等深加工产能将在2026年大批量释放，有望进一步催化进口替代需求，周期拐点可能提前出现。

另外，看好肉奶周期共振。牛肉价格今年已经反转，2025年仅仅是涨库存，预计2026年开始涨供给，后续景气有望上行到2028年，这个缺口类比2019年的生猪。

投资观点：板块PB只有1倍，位于历史分位20%左右，相较历史前高的3倍PB仍有估值修复空间。本轮奶牛公司会有肉奶协同的新逻辑，估值会更高，这点更加值得重视。

核心受益标的：优然牧业、现代牧业、中国圣牧等港股奶牛养殖企业。关注，天润乳业、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业等乳制品企业。