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call玫瑰【国海传媒】巨人网络：《超自然行动组》前瞻/重申call游戏板块#催化剂多起来：巨人/三七/华通/完美/吉比特等！

《超自然》未来2周活动力度与万圣节类似

1、内容更新：新耀世皮肤和道具预计提升客单价

1）新耀世皮肤：零首个耀世皮肤【零-渡鸦公爵】上线，保底500元，距离上次耀世皮肤间隔80天，皮肤推出节奏稳定，预计带来流水的提振

2）绘梦厅上新：道具【传送按钮-逆时审判】、【急救包-末章心跳】、舞蹈【孤生摇】，抽奖保底预计276元

2、玩法更新：新玩法、新角色和联动提升周末DAU

（1）圣诞限定回收物：15w铲铲币的圣诞小熊猫和10w铲铲币的圣诞白鼬上线，获取难度中上

（2）新角色：新员工【小满】上线，首个战斗型女角色，可以瞬移和回溯地图时间

（3）UGC：创意工坊新增【古蜀遗迹四队】地图组件

（4）联动：预计12月25日上线和【太空杀】联动找出伪人模式

3、社媒动态：国内小红书粉丝突破200万、海外Ins和Tiktok热度有所提升。

观点：《超自然行动组》产品势能仍然较强、市场对于春节后的淡季流水高度和27年增长空间预期并不充分

分国内海外看

（1）国内已经实现第一轮用户积累和破圈，进入长青游戏生命周期第二阶段，在商业化驱动下的“流水爆发期”（5 月、8 月、明年 2 月），预期差在于日常 dau 是否已经见顶、是否可能实现二次破圈。我们认为未来通过联动/重磅代言/副玩法的增加等手段，国内日常 dau 仍有较大提升空间，带动淡季流水（月流水下限）的提升。

（2）海外来看，目前中国港澳台地区处于上线后的第一阶段“用户积累期”， iOS 流水占国内 iOS 流水 1.6%，社媒破圈后有望进入用户和商业化双驱动带来的“流水爆发期”，流水可能有 5-10x 放大潜力。未来超自然行动组将陆续出海全球主要市场，为26H2和27年增长带来支撑。

游戏板块观点：近期产品催化高频、重视两类机会：

①短期的产品超预期机会（巨人《名将杀》/三七《生存33天》/完美《异环》/吉比特《九牧之野》）

②长期的赛道级机会

出海SLG（华通+三七）

女性向游戏（巨人+恺英）

轻游戏/休闲游戏（三七+华通）

长青游戏（巨人）

国海证券-传播与文化-杨仁文/方博云/谭瑞峤团队（玫瑰感谢派点支持玫瑰）

华友钴业：供应端扰动再现，托底镍价修复，锂钴镍三重共振向上！

事件：12月17日，印尼镍矿商协会（APNI）表示，印尼政府在工作计划和预算中提议，将2026年的镍矿产量规划量由2025年的3.8亿吨（实际产量约3亿吨），下调至2.5亿吨，降幅约34%。此外，政府拟将镍伴生矿物（如钴）作为独立矿种加以计价，并对其征收版税。

影响测算：2025年全球镍供应量预计360万吨，需求量336万吨，过剩24万吨。其中，印尼镍产量220万吨，占比60%。若印尼镍矿产量由3亿吨，下滑至2.5亿吨，全球镍供应量或下降37万吨，镍供需格局从过剩转向缺口或紧平衡，支撑镍价企稳回升。

板块共振向上：随着储能需求增速步入50%+高增长，预计26年碳酸锂呈现供需紧平衡，Q1淡季下游排产预期良好，下游补库叠加海外供给不确定性，Q2旺季碳酸锂价格弹性可期；国内进口钴中间品库存耗尽，钴盐价格持续上涨，考虑到刚果金尚未发货，预计春节后国内金属钴库存将耗尽，钴价上50万/吨概率较大。

低估值，安全边际充足

#镍：产量，2025年湿法镍冶炼权益产量11万吨，新项目2026年年底前建成，2027年权益产量提升至17万吨。成本，2025年湿法镍冶炼成本1.2w美金/吨，2026年原矿投产保供，成本有望降至1.1w美金/吨。价格和利润，当前镍价1.5w美金/吨，单吨利润3000美金，镍价处于历史底部，保守预计2026年镍利润在25e，2027年新增项目投产后镍利润38e。

#钴：2026年原有印尼1.2万吨+刚果金1000吨配额，预计1.3万吨权益量，分摊后成本20万元/吨，2026年钴价看到50万均价，预计利润25e，2027年印尼新增6000吨权益后，利润看到37e。

#锂：2026年产量目标8万吨，单吨成本降低至6万/吨，按照10万/吨碳酸锂价格计算， 单吨利润达到3万，2026年碳酸锂业绩达到24e，若锂价乐观，后续可扩至12万吨。

#铜：冶炼业务稳定，铜冶炼单吨利润1500美金，每年贡献7e净利润。

投资逻辑：2026年公司镍、钴、锂、铜等盈利点合计利润80e，当前估值15pe，2027年Pomalaa项目投产后，保守较2026年继续增加24e利润，当前估值11pe，考虑到锂镍钴价均步入处入上行周期，公司安全边际较高，后续公司有望充分受益于锂钴价格上涨带动的业绩弹性。

最新深度！《新雷能：高性能电源龙头，乘AI算力之风》—长江军工&;电新团队

核心要点：

公司深耕高性能电源近三十载，在23-24年短期波动后，正迎来【传统主业修复】&【增量业务放量】双击！

基于装备智能化、电气化提升，特种电源市场增长将高于装备整体，且格局有望进一步集中。公司作为特种电源NO.1，特种业务将稳步修复至前高。

公司联合ADI布局服务器电源蓝海市场，二次电源即将放量，三次电源拓展可期，800V转48V及12V电源有望弯道超车，将为公司带来显著营收及业绩增量。

详情欢迎联系【长江军工&电新】团队王贺嘉/张晨晨15927042712

现价继续强推安孚科技，看翻倍空间

?入股光芯片企业易缆微，进一步拓展公司边界。公司近期作为产业投资人联合领投入股易缆微。易缆微自主开发了硅光异质集成薄膜铌酸锂全栈技术平台、掌握了人工智能数据中心单波200G/400G高速电光调制等一系列关键技术，成功开发了适用于1.6T/3.2T光模块、光电共封装CPO、全光交换OCS等的光电芯片。公司拥有硅光异质集成薄膜铌酸锂中试线，有源产品已批量送样行业头部客户。同时，公司高密度无源产品线也实现批量生产，为行业头部光模块厂商提供配套。

?市值空间：明年南孚10亿利润，PE给20倍，看200亿市值，假设公司发股+现金收购剩余南孚股权，其中发股40亿，目前只南孚可看160亿，叠加象帝先、易缆微等优质投资项目及第二主业规划，合计保守看200亿市值。

中国中免：封关首日销售额增长90%！

12月18日封关首日中免海南销售额同比增长90%达2.5亿元！继今年9~11月提速增长、24年12月旺季降幅收窄基础上，再创销售佳绩！

9月/10月/11月全岛离岛免税销售额分别为+3.4%/+13.1%/+27.1%，我们认为核心受益于——消费力恢复（预计精品恢复更明显）+3C及黄金珠宝等新品类亮眼增长+离岛新政中离境与岛民消费新增量，向好趋势可延续且中免份额持续提升。

上机项目中标T2+S2卫星厅及虹桥T1国际区，由中免+上机合资公司主体运营（中免持股51%），国央企强强联合、利益方向捋顺，随销售规模恢复，#双方协同高效增长与盈利弹性空间值得期待。

离岛向好趋势明确，机场项目长期空间广阔，盈利弹性有有望逐步释放，短期海南板块情绪性错杀不改核心逻辑，维持重点推荐！

嵇文欣/孟鑫

【信达消费】黄金珠宝板块观点更新

个股信息

（1）潮宏基：我们预计公司12月上旬终端店均增速在20%+，环比有所降速主要系基数原因（24年11月+20%，12月+30%以上），仍保持较高景气度；开店方面，Q4以来按预期节奏推进。

（2）老铺黄金：继线上“双12”后，上海所有门店开启“新年礼遇”，折扣力度在9折左右，国内外其他门店也有年中庆/圣诞活动，折扣力度在9-9.5折不等；综合来看，25Q4销售预期乐观。

（3）周大福：官宣12月19日调整部分定价首饰价格，我们认为可能是因为金价12月再度上行，故继之前10月部分产品提价10%-20%后作进一步补充，预计不会影响整体销售趋势。

（4）菜百股份：市场重点关注投资金表现，我们通过后续跟踪发现线上渠道由于采用子公司形式，可能还是受黄金增值税影响，因此与行业基本同幅度提价，但线下渠道确实呈现较明显的价格优势，在手续费没变的基础上能比部分银行渠道还低，只是部分商场门店持续断货，北京总店供应充足。

12月景气判断

我们预计12月行业整体景气度较11月可能会边际有所向下，通过各类渠道的高频跟踪可能也有所感知，我们认为核心原因有几个方面，一是去年12月基数已明显抬高，无论是行业社零还是个股高频皆是，二是12月以来金价再度上行，也可能引起部分消费者观望情绪（但肯定不如之前几次急涨），三是今年过年更晚，所以在节日氛围酝酿上也会相对更晚一些（销售额起势节奏更慢）。

投资观点

短期黄金珠宝板块的投资思路还是看景气高频为主，我们认为对12月数据无需过度担心，之前增速跑出超额的品牌也有望继续保持领先地位，考虑到即将切换至明年尤其是春节旺季，边际降速是合理情况，只要在合理区间都不会影响市场对春节景气的预期。我们对板块内标的还是采取分化态度，成长性标的如老铺、潮宏基主要等春节（1+2月整体数据）验证，但只要金价不出现大幅波动应该会不错，稳健型标的如菜百股份、六福集团对高频数据博弈情绪比较淡，其他传统品牌龙头老凤祥、周大生等已经到底部位置，可综合参考景气与渠道趋势判断。

空调“铝代铜”背景下有望进一步催生制冷剂需求

12月11日，在2025年中国家电科技年会上，海尔、美的、海信、TCL、奥克斯、小米、美博等多家空调企业共同宣布加入空调铝强化应用研究工作组自律公约。在铜价上涨的背景下，铝代铜能够大幅节省空调生产成本。

若推广，对于制冷剂存在两点利好：1）铝相较于铜的导热性能较差，需要增加导热面积/管路增加，同步对应空调制冷剂用量有望提升，虽然可以改变压缩机增加效率，但是也需要考虑压缩机迭代增加的成本。2）铝质空调不良率可能增加（主要出现在焊接处），更不耐腐蚀，可能更容易造成氟泄露，对应维修市场制冷剂用量增加。

工程机械：11月挖机销量超市场预期，非挖表现持续优异

挖机市场：11月共销售挖掘机20027台，同比增长13.9%，其中内/外销分别同比+9.11%/+18.8%，均超市场预期。

非挖市场：内外需共振向上，非挖景气度持续回升。一、工程起重机：11月汽车起重机/履带起重机/随车起重机内销分别同比+25.8%/+101.9%/36.4%，外销分别同比+8.5%/+52.8%/86.3%，板块全面开启周期向上。二、

路面机械：11月压路机/摊铺机/平地机内销分别同比+23.1%/+14.8%/24.7%，外销分别同比+48.0%/-51.4%/+23.9%，整体表现优异。

投资建议：相关个股【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】

风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

?环旭电子- 公司宣布投建 800G/1.6T 光模块产能，光模块产品规模量产更近一步？

核心结论

环旭电子宣布在越南海防厂区投建 10 万只 800G/1.6T 硅光光模块产能，标志着光模块业务加速推进，距离规模量产更进一步。依托母公司日月光的协同赋能及自身全球产能布局优势，公司有望切入北美云计算厂商供应链，丰富 AI 数据中心客户产品矩阵。维持 “买入” 评级，基于 2027 年 27 倍市盈率，目标价 29.10 元，当前股价对应 2025 年 12 月 16 日收盘价 25.63 元。

核心事件：投建 800G/1.6T 硅光光模块产能

公司 12 月 17 日发布新闻稿，宣布在越南海防厂区投资建设包含光引擎、模块组装及终端测试的完整产线，产能规模为 10 万只 800G/1.6T 硅光光模块；同时表示将根据市场需求趋势，考虑进一步扩大产能以满足客户需求。

事件影响与业务前景

1. 光模块业务加速推进，潜在收入可观

公司 2025 年 7 月正式宣布进军高速传输市场，计划推出支持 1310nm 单模光纤、符合数据中心 DR8 架构、传输距离 500 米的 1.6T 光模块产品。此次投建产能，彰显管理层对光模块业务进入客户产业链并实现出货的信心。

收入潜力：若 10 万只产能满载出货，有望为公司带来数千万至数亿美元的潜在收入；

行业机遇：据 Lightcounting 预测，2026 年全球光模块市场规模有望同比增长 35% 至 189 亿美元，2030 年将达到 350 亿美元以上，若公司产品交付及质量达到客户预期，业务增长潜力巨大。

2. 产品矩阵丰富，赋能 AI 数据中心客户

公司云端及存储业务目前涵盖智能网卡、服务器主板等组装业务，光模块产品线的布局将进一步丰富产品组合，向客户提供高价值量产品。

协同优势：依托母公司日月光作为全球最大外包半导体封装测试（OSAT）公司的资源赋能；

市场机会：作为全球领先的电子制造服务提供商，公司全球产能分布广泛，有望在北美云计算厂商供应链中提升价值链位置及市场份额。

首旅酒店—— 中端酒店表现继续弱于行业整体

核心结论

中端 / 中高端酒店每间可售房收入（RevPAR）同比下降 4%，首旅酒店同店 RevPAR 表现进一步逊于同业，行业新增供给集中于中高端及中端市场导致相关板块 RevPAR 持续负增长，叠加公司轻管理酒店占比高、老店翻新面临挑战等因素，公司拐点尚未到来。维持 “卖出” 评级，基于 DCF 估值法（加权平均资本成本 WACC 为 8.0%），目标价 11.30 元，当前股价对应 2026 年预期市盈率 19 倍。

关键行业与公司数据

1. 行业细分市场表现（基于最新 STR 数据，过去 28 天）

中端 / 中高端酒店 RevPAR 同比下降 4%，而行业平均同比增长 1.5%；

奢华酒店表现突出，RevPAR 同比增长 6%，核心驱动因素：一是高端和奢华酒店增量供给相对较少，二是入境游大幅增长刺激细分市场需求。

2. 首旅酒店业绩表现（2025 年第三季度）

综合 RevPAR 同比下降 2.8%，逊于亚朵（同比下降 2.2%）和华住（同比下降 0.1%），主要受轻管理酒店拖累；

同店 RevPAR 同比下降 8%，弱于亚朵 / 华住（均同比下滑 5%）。