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?摩根大通-中国台湾 PCB、覆铜板与基板行业：高密度互联（HDI）应用路线图浮现?

核心要点

高密度互联（HDI）应用迎来关键突破：英伟达已在 AI 服务器主板中广泛采用 HDI 技术，ASIC 服务器主板的 HDI 应用有望于 2027 年末至 2028 年初（v9 世代）落地，将从 v8 世代（2026 年第四季度预计开始覆铜板出货）采用的高性能 M8 材料升级至 M9 材料（部分搭配 M7 材料）。

供应链持续扩容：2026 年主流的 v7 世代（主要采用 M7 材料）已新增一家主要 AI HDI 主板供应商，v8 世代预计纳入更多供应商，为 v9 世代 HDI 大规模应用铺路；当前核心 AI HDI 供应商为臻鼎科技（VGT）和欣兴电子（Unimicron），两者均深度绑定英伟达，ASIC 服务器的 HDI 应用将拓宽其客户基础。

欣兴电子新增 GPU 客户：预计 2026 年下半年，欣兴电子将斩获更多 GPU 客户的 AI HDI 订单。

1. 材料选择：PTFE 与 M9 的技术路线博弈

聚四氟乙烯（PTFE）成为潜在选项：自 2023 年起，英伟达在尖端电路板技术（高层数 AI HDI 为典型案例）领域处于领先地位，这代表了 PCB / 覆铜板行业的未来方向。

已知 Rubin 的中板将采用真正的 M9 材料（若 EMC 的 NVLink 交换机项目落地，M9 材料或有额外应用空间）；Kyber 的背板材料存在两大选择：一是高速型 M9 PCB/HDI 材料，二是高频型 PTFE 材料。

PTFE 的纳入反映了极高的低数据损耗要求 —— 该材料在数据损耗控制方面优于 M9，印证了数据传输规格升级是结构性趋势。

我们判断 M9 高速材料仍是主流（生产工艺问题更少，易落地）；但若 PTFE 意外成为首选，台虹科技（Taiflex）、臻鼎科技（ZDT 等）等不同覆铜板 / PCB 供应商将获得更多业务机会。

目前来看，EMC 的 896k3 材料在 Kyber 背板等关键项目的 M9 材料供应中仍占据领先地位。

2. 欣兴电子：提前扩产基板，加码 ASIC 客户

资本开支加码：欣兴电子宣布将 2025 年资本开支上调 60 亿新台币，总额达 254 亿新台币，资金主要用于基板业务投资。

? 产能落地提速：1）KF2 工厂投产时间从 2026 年末提前至 2026 年中期（产能规模与原计划一致，仅提前投产，或用于 ASIC 项目）；2）YM 二期项目启动，预计 2027 年末至 2028 年逐步量产，将广泛服务 ASIC 客户，包括采用美国大型 IDM 企业新先进封装技术的项目。

扩产背后逻辑：1）高端高性能基板需求强劲爆发；2）在所有基板供应商中，欣兴电子对 AI 加速器的业务覆盖最为均衡。

?花旗-中国稀土（000831.SZ）：评级上调至 “买入”，目标价维持约 61.6 元人民币

花旗将中国稀土评级从 “中性” 上调至 “买入”，目标价维持 61.6 元人民币不变。

此次上调主要受近期股价回调后的估值吸引力驱动，政策透明度提升为股价提供额外下行支撑。

我们认为中国稀土板块近期回调是健康的估值重置，属于战略买入机会，而非行业基本面恶化 —— 长期投资核心逻辑未变，且近期监管动态进一步强化了这一逻辑。

1. 估值重置奠定上调基础

股价回调后，该股 2026 年预期市盈率为 69.7 倍，预期市净率为 8.5 倍，略高于 2013 年以来 7.3 倍的历史平均市净率。

当前价位下，风险回报比更具吸引力，此次回调构成战略入场点。

2. 出口许可证审批提升确定性

12 月 18 日，商务部表示，部分中国出口商凭借积累的出口经验及合规记录，已满足申请通用出口许可证的基本要求，已有多项申请获受理并批准。

尽管出口管制仍在实施，但这标志着出口管理向更可预测、操作更高效的方向转变，提升了行业发展确定性。

【中泰机械】太空光伏应用前景广阔，再Call钙钛矿方案

事件：12月22日钧达股份与尚翼光电签署战略合作协议，围绕钙钛矿电池技术在太空能源的应用展开合作。

太阳翼发展趋势：柔性、大面积。太空算力场景带来更高功率要求。一、扩功率：刚性方案已触及物理极限，柔性是唯一可扩展路径。二、降低制造成本：星座规模化条件下，柔性制造成本相对刚性显著节省。

砷化镓太阳翼痛点：一、短期需减重降本。钙钛矿轻薄柔性，功率质量比为砷化镓的5-10倍，同等功率情况钙钛矿方案可为卫星大幅减重，节省发射成本，对于算力卫星可以空余载荷多搭载GPU服务器；二、长期材料受限：砷化镓核心材料丰度有限，不适合大规模星座，而应作为高端产品用于关键场景。算力卫星的核心矛盾是成本而非极致效率，钙钛矿及其叠层电池技术是最佳替代产品。

钙钛矿路线匹配度高，应用潜力大：一、小面积拼装可维持较高效率：小面积高效单元+串并联组装，单个电池片可保持23%+效率，损坏单元可独立更换；二、寿命胜任：多数卫星设计寿命5-7年，钙钛矿使用寿命完全胜任。且钙钛矿有弱光性，自修复等优势。

建议关注：

一、能源系统：上海港湾；二、制造：封装：瑞华泰（CPI）、材料：博苑股份（碘）；三、设备：迈为股份、捷佳伟创

风险提示：产业进展不及预期，公司业务发展不及预期

人形机器人更新20251222

个股

【巨轮智能】公司XT减速器已小批量应用于工业母机转台。盘后

【宁波华翔】宁波华翔子公司与大寰机器人签订战略合作协议拟就特定六自由度灵巧手产品开展开发合作。盘后

【维峰电子】公司高度关注并积极布局包括人形机器人在内的新兴应用领域。盘后

【优必选】优必选等在九江成立具身智能技术公司，注册资本约1.4亿。盘前

行业

【智元机器人】智元机器人预计2025年真实出货量超5000台，销售额超10亿元。

【擎天租】22日全国首个开放式机器人租赁平台“擎天租”在上海发布。

出口产业链月度数据跟踪（25M11）

出口规模11月出口总额2.35万亿元（同比+5.7%，环比+8.1%）。

重点经济体对美出口额338亿美元（同比-28.6%，环比-3.2%）、欧盟471亿美元（同比+14.8%，环比+7.4%）、东盟581亿美元（同比+8.1%，环比+9.0%）、日本147亿美元（同比+4.3%，环比+13.1%）。

景气细分品类电动摩托及脚踏车36.91亿元（同比+30.4%）。

地产&家居11月美国成屋销售折年413万（同比-1%），10月美国家具零售112.64亿元（同比+0.5%）。

【国金计算机/前沿科技】液体可重复发射火箭国家队-长征十二甲发射在即

商业航天迎来政策+技术+业绩三重拐点。从0到1迈向1到10的产业爆发期。

【海外映射：SpaceX验证商业闭环】

SpaceX全球商业航天风向标，已跑通降本-组网-盈利的超级飞轮

Starlink成现金牛：2025年营收预计破百亿美元，用户已破800万，证明卫星互联网是高毛利、高增长万亿级生意。

星舰颠覆预期：随着试飞推进，未来单次发射成本有望降至百美元/kg以下量级，彻底重塑太空经济门槛。

RocketLab突围通过【火箭+卫星制造】的端到端模式，Q3营收大增48%，给二线厂商指明了差异化生存之路。

【国内催化：千帆竞发，运力决胜】

处于需求井喷、运力告急的关键窗口

需求端中国星网与千帆星座加速组网，年均发射需求超1000颗，而现有国家队运力仅能满足百级别需求。巨大缺口是民营火箭公司的刚性市场。

技术端2025年底至2026年是【液体可回收火箭】大考之年。长期制约中国星座部署的运力赤字问题，有望在2026年得到结构性缓解。以蓝箭航天朱雀三号，国家队长征十二甲等为代表的可重复使用火箭预计将在这一周期内实现复用，从而大幅降低入轨成本，从供给侧解锁发射需求。

政策端商业航天司成立/2025—2027年行动规划发布/卫星通信牌照发放给三大运营商，手机直连卫星业务商业模式闭环，C端变现路径清晰

【投资策略：先硬后软，聚焦瓶颈】

运力建设期
上游制造确定性最高。

【第一阶段（当下）】聚焦火箭/卫星核心部件。3D打印（降本核心工艺）特种材料T/R组件业绩弹性最大。

【第二阶段（中期）】关注地面基建、用户终端、运营侧。

【建议关注-2026年，从大国叙事到商业闭环的奇点时刻】

【卫星工业化制造】

卫星平台中国卫星、上海沪工、天银机电、航天电子、航天动力、迈为股份

卫星载荷臻镭科技、上海瀚讯、国博电子、佳缘科技、复旦微电

贯穿性环节及地面端陕西华达、西测测试、震有科技、思科瑞、信维通信、霍莱沃

【火箭发射与配套】铂力特、斯瑞新材、超捷股份、银邦股份、高华科技、航天动力、航天环宇、中天火箭、华曙高科

【应用】中国卫通、星图测控、中科星图、航天宏图

【美股】RKLB、ASTS、VSAT、IRDM

氢能更新-20251222

绿醇

【华电科工】公司与中国华电科工集团有限公司，就辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目（10万吨绿色甲醇）签署氢醇生产系统整体交付与实施合同，总金额约8.15亿元。

【中集安瑞科】公司和战略合作伙伴大唐海洋能源，与儋州市政府洋浦管委会签署合作协议，拟共同打造绿色甲醇全产业链合作项目。

【申能集团】海南自贸港首个、申能集团主导的海上风电制氢耦合绿色甲醇一体化项目正式启动。

燃料电池车

【风氢扬科技】濮阳举行的150台氢燃料电池冷藏车交付仪式，氢能冷链物流从示范运营迈向规模化商业应用。

【氢航科技、成都氢温度】首批1000辆车投放成都市场以后，成都氢温度再次向氢航科技采购4000辆氢电共享单车。

资料来源：氢智会、SMM氢能时代、中集安瑞科公众号、氢能观察

人形机器人日报1222【机器人团队&机械/汽车/电新/军工/金属】

今日行情

指数：上证综指：+0.69%、创业板指：+2.23%、人形机器人概念指数：+1.79%

涨幅前五：兆威机电：+10.00%、金沃股份：+8.34%、上纬新材：+8.19%、首程控股：+7.43%、恒帅股份：+6.79%

跌幅前五：越疆：-4.84%、伟创电气：-3.04%、杰克科技：-2.38%、华培动力：-2.06%、爱柯迪：-1.85%

交易额占比：今日板块成交额占全A比例为5.2%，环比上升1.2pct

行业动态

一、12月22日，傅利叶智能对外公布了其自主研发的六维力传感器新品。该款产品不仅以“千元级”定价打破成本壁垒，更凭借专为人形机器人打造的产品定位，为行业带来了新的解题思路。（数据来源：傅利叶智能公众号）

二、12月22日，诺亦腾机器人宣布完成Pre-A+轮融资。本轮融资由启明创投领投，五源资本、君联资本等机构参与投资，经纬创投、英诺天使基金追加投资，并实现超额认购。完成由阿尔法公社领投的Pre-A轮以及本轮融资后，诺亦腾机器人累计募集资金已达数亿元人民币。（数据来源：诺亦腾机器人公众号）

三、12月22日，全国首个开放式机器人租赁平台“擎天租”在上海发布，这个由智元机器人推出的平台已覆盖全国50个核心城市、超600家服务商。（数据来源：人形机器人联盟公众号）

注：本信息材料仅为对公开资料的整理信息，不涉及分析师的研究观点及投资建议。