股票私募消息

凯德石英交流要点

1. 公司石英舟产品24年在北京通美的供货量在4000万元左右（占收入比重约为15%）。北京通美主要产品为磷化铟、砷化镓、锗化铟这类化合物半导体的外延片，拉晶过程中需要石英舟盛放，一般一炉换一次，为耗材。目前公司半导体类的石英制品的毛利率在45%左右。

2. 石英制品会影响客户的良率，进入壁垒较光伏类高，验证周期较长。化合物半导体领域，公司规模最大，竞争对手不多。

3. 化合物半导体公司客户较多，通美是其中较大的客户。通美产品主要面向亚太地区，下游有联亚、三安、长光等。通美22-23年受出口管制影响，24年开始逐步恢复正常，公司相关订单也呈现同向波动（24年3倍左右，25年大几十的增长）。

4. 产能情况，22年上市后，公司除母公司基地外，还投资了凯美石英、凯芯（亦庄新厂），收购了辽宁芯贝（亦同步扩产）。化合物半导体制品公司是国内老大（全球也是第一梯队）；半导体硅片类产品现在陆陆续续在走下游客户验证，也有好消息。期待后续产能放量。

【翔鹭钨业‖务必重视】预期差极大的钨中游粉末领军企业

#1、公司是钨中游粉末领军企业。①公司具备钨完整产业链生产能力，主营产品碳化钨粉末年产能8500吨，在超细和超粗碳化钨粉两个方向具备较强优势。②公司全资子公司江西翔鹭拥有铁苍寨矿区钨矿采矿权，面积5.96平方千米，开采矿种为钨、锡、铜矿。③公司正在加大废钨回收业务。

#2、市场对钨中游粉末环节预期差极大。市场大多担心钨价上涨，中下游承压。实际上，①从报价数据上来看，钨精矿价格从15万涨到42万过程中，中游粉末单吨净利在迅速扩大，大概从1万元左右提升至8万元左右。②从中游钨粉末两先锋（翔鹭钨业&章源钨业）的3季报来看，在钨价涨势最猛的q3，两家公司Q3扣非归母净利润同比+832%，环比+76%。

#3、伴随钨价上涨、公司业绩逐季改善。2025年Q1开始公司扣非净利润扭亏为盈，结束了过去2年半的亏损状态，且逐季改善，Q1为392万，Q2为555万，Q3为3669万。

#4、重视业绩预期发布期强催化。按照当前趋势，预计公司2025年全年将实现扭亏为盈，重视钨价持续上涨与业绩预告发布期的共振。

【天风新材料 π点多支持】川环科技交流纪要—20251222

1）依托与W界深度合作，配合H客户开发服务器端管路，从一代产品进化到二代，新中标的三代产品达8万米；以H客户为样板标杆，逐步向其他客户推广；2）数据服务器领域产品已进入英维克、Boyd等供应商体系，在手十多个服务器项目持续开发中；英维克海外60万米算力服务器项目，已交付接近10万米；3）三代产品新中标的8万米订单及H客户的样板推广。

1）服务器管路按米计价，1米价格区间为100-200元；2）单台服务器的管路用量与装机卡数相关，一卡对应约1标米，加上外围管控空间，8卡服务器预计用量10-12米左右。

1）管路技术优势：服务器管路技术标准高于汽车板块，通过H客户的一代、二代、三代产品迭代，技术积累领先国内同行约两三年；2）快装接头开发进展：UQD（金属件）技术难度高于管路，要求五年七年之内接口无渗漏，处于开发测试和参数优化阶段；塑料材质的UQD开发进度更快，但用途与金属件不同。

【信达消费】源飞宠物：与潮玩品牌黑玩达成战略合作，主业表现良好

事件：源飞宠物与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作。源飞宠物公众号宣布公司与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作，是公司基于制造与供应链管理能力在相关消费领域进行的一次能力延展型探索。

双方合作或以代工为主，源飞宠物有望发挥供应端优势。我们预计源飞宠物本次与黑玩合作更强调供应链管控能力的输出与复用，而非对全新业务领域直接拓展。源飞宠物长期深耕宠物食品及宠物用品领域，已构建成熟的制造与供应链管理体系，而这类能力并不局限于宠物用品品类，在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品中，同样具备高度适配性。Heyone黑玩是一家以原创IP为核心的潮玩品牌，已孵化包括“哦崽”、“MIMI”、“R3NA”等在内的IP矩阵，在年轻消费群体中逐步建立起辨识度。我们认为公司通过合作有望促进未来产能充分释放以及新领域探索。

自主品牌趋势向好，匹卡噗爆款产品销售靓丽。2025年中旬公司开始发力宠物主粮，通过广告投放、社媒营销等方式精准触达客户，25Q3自有品牌营收逐步提升，其中匹卡噗品牌主打全品类高性价比，旗下爆款产品多次居销售排行榜前三，哈乐威及传奇精灵系列产品营收亦实现了显著增长。我们认为，公司通过自建销售渠道与本地化运营团队，在品牌塑造、市场反馈与产品优化方面形成良性循环，自有品牌发展趋势向好。

海外代工业务表现良好，美国关税影响有限。公司持续推进全球化产能布局，深耕柬埔寨多年，在当地已组建成熟管理团队，已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放；同时孟加拉生产基地建设工作也在稳步推进中，建成之后有望进一步增强全球供应链韧性，海外业务发展趋势向好。关税方面，公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付，境外客户以国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主，有长期、稳定且连续的合作，因此我们预计关税调整对公司产品利润影响有限。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.7/2.2/2.8亿元，PE分别为27.1X/21.0X/16.5X。

风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

【华联控股】针对今晚有友商说华联控股收购锂资产面临审批风险的问题，建议可以好好看一下公告内容以及收购方案，之前盛新锂能和藏格矿业收购被否是因为收购标的为加拿大上市公司股权，因此需要加拿大政府审批，#此次华控控股收购的是上市公司下面子公司的股权，属于上市公司正常处置资产的行为，而且资产位于阿根廷境内，不需要加拿大政府审批。

大家能想到的风险，#上市公司肯定提早都考虑过了，毕竟有前车之鉴而且还花了真金白银[旺柴]

三花智控：4Q25业绩预告表现亮眼，静待机器人板块反弹

公司发布业绩预告：预告2025年实现归母净利润38.7亿元-46.5亿元，同比增长25%-50%，扣非净利润36.8亿元-46.1亿元，同比增长18%-48%，对应4Q25归母净利润中枢10.2亿元，同比+27.7%。

龙头韧性强劲，数据中心液冷等多元业务布局领先。根据产业在线数据，2025年1-11月空调产量累计同比下滑约2%，11月单月同比下滑37%。公司制冷板块增长稳健，得益于：1）深耕全球市场，对冲国内家电透支影响；2）布局数据中心液冷等高增长业务。对于乘用车板块，乘联会披露2025年1-11月国内新能源乘用车批发销量增长约30%，贡献新能源热管理业务增长。我们认为公司全球热管理龙头地位稳固,且业务横向布局全面、全球产能布局领先，能够有效抵御单一市场单一板块带来的业务波动。

自下而上推行精兵强将战略，修炼内功提升盈利能力。公司2025年强调管理上“精耕细作”，进行数字化建设、生产流程优化、成本管理强化等管理优化，推动1-3Q2025净利率逐季提升。我们预计，随着公司不断提升组织效能、聚焦高质量人才，公司长期竞争力有望持续提升，盈利能力维持较高水平。

机器人板块静待催化，公司产品布局聚焦机电执行器。公司成功切入仿生机器人机电执行领域，在研发布局、产能储备等方面领先，推动业务进入加速落地期。北京时间10月23日，特斯拉3Q25公开电话会更新人形机器人业务进展，Optimus V3发布时间定于1Q26，并于26年底建成年产100万台V3机器人产线。我们预计，机器人板块催化有待于特斯拉机器人进展兑现。

盈利预测与估值

维持2025年和2026年盈利预测基本不变。当前A股股价对应2025/2026年45.1倍/39.7倍市盈率。当前H股股价对应2025/2026年32.2倍/27.9倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和59.50元目标价，对应59.0倍/52.0倍2025/2026年市盈率，有31.0%上行空间。H股维持跑赢行业评级和50.00港元目标价，对应45.4倍/39.4倍2025/2026年市盈率，有41.2%上行空间。

【山证家电】三花智控业绩预告点评：首家业绩预告，新的空间已打开

事件：三花智控发布了25年业绩预告，实现归母净利润38.74亿-46.49亿，同比增长25%-50%，扣非后净利润为36.79亿-46.15亿，同比增长18%-48%。

点评：

业绩预增原因：家电+汽车零部件业务协同发力，制冷空调电器零部件业务持续巩固行业龙头地位，受益于市场需求增长、技术积淀与规模化生产优势；新能源汽车热管理业务依托全球领先布局及标杆客户示范效应，持续拓展优质订单，显著增强增长动能。

公司聚焦机电执行器，属于机器人链条ASP最大的环节，将显著受益于机器人行业放量，预计2026年业务加速落地，形成新增长曲线。

公司股价经过前期消化调整，具备较强配置价值，预计机器人和液冷板块消息将不断催化股价，继续强烈推荐。

?摩根士丹利——中国汽车供应链调研要点?

核心要点

我们近期走访了 10 余家汽车零部件供应商，评估其 2026 年业务展望并挖掘新机遇。

供应商预计 12 月产量不及预期，对 2026 年国内定价环境持谨慎态度。

供应商对海外扩张及人工智能数据中心液冷订单保持乐观。

1. 价格压力持续存在

问及 2026 年年度价格谈判进展时，多数供应商表示，如今降价已贯穿全年（而非此前的年度谈判）。

降价形式多样：例如，供应商可能需在现有项目中向原始设备制造商提供返利才能获得新项目；或在销量超目标时提供返利（但销量未达标时无补偿）。

12 月 2 日，中国发布遏制汽车价格乱象的指导意见草案。供应商认为该指导意见可在一定程度上缓解价格竞争，但有效监管的关键在于执行。

2. 坚定推进海外扩张

许多供应商正采取出口以外的额外措施拓展海外业务：

星宇股份计划在塞尔维亚建设第二座工厂，并在美国租赁一座工厂；管理层目标 2030 年海外收入达 60 亿元人民币（2024 年为 5 亿元人民币），其中欧洲贡献约 30 亿元人民币，北美贡献超 10 亿元人民币。

拓普集团计划在波兰建设第二座工厂，以满足德国原始设备制造商的潜在订单。

新泉股份（603179.SS，未覆盖）预计 2030 年总营收目标 500 亿元人民币，海外业务贡献 50%，主要通过海外设厂而非出口实现。

3. 制造能力可跨领域迁移

汽车零部件供应商正探索人工智能数据中心液冷、人形机器人、储能、电动垂直起降飞行器等新机遇，多家已斩获订单。

尽管终端应用不同，但制造工艺具有协同性，核心突破值得关注：

瑞可达从电动汽车连接器转向人工智能数据中心用有源电缆和电源鞭连接器；

2026 年特斯拉及其他中国集成商启动报价后，拓普集团、均胜电子、敏实集团、双林股份有望斩获人形机器人相关订单。

同时，立讯精密（002475.SZ，由 Sharon Shih 覆盖）等科技供应商可能凭借从消费电子向汽车电子迁移的制造能力，成为汽车供应商的新竞争对手。

4. 股票影响与优选标的

鉴于国内价格压力可能持续，我们更偏好海外业务占比高的零部件供应商：

敏实集团脱颖而出，海外收入占比 65%，且有人形机器人和人工智能数据中心液冷业务带来额外增长动力；

星宇股份同样具备优势，2026 年有望从全球原始设备制造商处获得多个前照灯项目订单。

?摩根大通-中国台湾 PCB、覆铜板与基板行业：高密度互联（HDI）应用路线图浮现?

核心要点

高密度互联（HDI）应用迎来关键突破：英伟达已在 AI 服务器主板中广泛采用 HDI 技术，ASIC 服务器主板的 HDI 应用有望于 2027 年末至 2028 年初（v9 世代）落地，将从 v8 世代（2026 年第四季度预计开始覆铜板出货）采用的高性能 M8 材料升级至 M9 材料（部分搭配 M7 材料）。

供应链持续扩容：2026 年主流的 v7 世代（主要采用 M7 材料）已新增一家主要 AI HDI 主板供应商，v8 世代预计纳入更多供应商，为 v9 世代 HDI 大规模应用铺路；当前核心 AI HDI 供应商为臻鼎科技（VGT）和欣兴电子（Unimicron），两者均深度绑定英伟达，ASIC 服务器的 HDI 应用将拓宽其客户基础。

欣兴电子新增 GPU 客户：预计 2026 年下半年，欣兴电子将斩获更多 GPU 客户的 AI HDI 订单。

1. 材料选择：PTFE 与 M9 的技术路线博弈

聚四氟乙烯（PTFE）成为潜在选项：自 2023 年起，英伟达在尖端电路板技术（高层数 AI HDI 为典型案例）领域处于领先地位，这代表了 PCB / 覆铜板行业的未来方向。

已知 Rubin 的中板将采用真正的 M9 材料（若 EMC 的 NVLink 交换机项目落地，M9 材料或有额外应用空间）；Kyber 的背板材料存在两大选择：一是高速型 M9 PCB/HDI 材料，二是高频型 PTFE 材料。

PTFE 的纳入反映了极高的低数据损耗要求 —— 该材料在数据损耗控制方面优于 M9，印证了数据传输规格升级是结构性趋势。

我们判断 M9 高速材料仍是主流（生产工艺问题更少，易落地）；但若 PTFE 意外成为首选，台虹科技（Taiflex）、臻鼎科技（ZDT 等）等不同覆铜板 / PCB 供应商将获得更多业务机会。

目前来看，EMC 的 896k3 材料在 Kyber 背板等关键项目的 M9 材料供应中仍占据领先地位。

2. 欣兴电子：提前扩产基板，加码 ASIC 客户

资本开支加码：欣兴电子宣布将 2025 年资本开支上调 60 亿新台币，总额达 254 亿新台币，资金主要用于基板业务投资。

? 产能落地提速：1）KF2 工厂投产时间从 2026 年末提前至 2026 年中期（产能规模与原计划一致，仅提前投产，或用于 ASIC 项目）；2）YM 二期项目启动，预计 2027 年末至 2028 年逐步量产，将广泛服务 ASIC 客户，包括采用美国大型 IDM 企业新先进封装技术的项目。

扩产背后逻辑：1）高端高性能基板需求强劲爆发；2）在所有基板供应商中，欣兴电子对 AI 加速器的业务覆盖最为均衡。

?花旗-中国稀土（000831.SZ）：评级上调至 “买入”，目标价维持约 61.6 元人民币

花旗将中国稀土评级从 “中性” 上调至 “买入”，目标价维持 61.6 元人民币不变。

此次上调主要受近期股价回调后的估值吸引力驱动，政策透明度提升为股价提供额外下行支撑。

我们认为中国稀土板块近期回调是健康的估值重置，属于战略买入机会，而非行业基本面恶化 —— 长期投资核心逻辑未变，且近期监管动态进一步强化了这一逻辑。

1. 估值重置奠定上调基础

股价回调后，该股 2026 年预期市盈率为 69.7 倍，预期市净率为 8.5 倍，略高于 2013 年以来 7.3 倍的历史平均市净率。

当前价位下，风险回报比更具吸引力，此次回调构成战略入场点。

2. 出口许可证审批提升确定性

12 月 18 日，商务部表示，部分中国出口商凭借积累的出口经验及合规记录，已满足申请通用出口许可证的基本要求，已有多项申请获受理并批准。

尽管出口管制仍在实施，但这标志着出口管理向更可预测、操作更高效的方向转变，提升了行业发展确定性。