股票私募消息

【信达消费】老铺黄金推荐更新

经营近况

10月底提价有效覆盖黄金增值税影响，因此定价优势保持，我们预计公司下半年毛利率较上半年可能略有压力，但销售端预期乐观。

产品推新

公司Q4推出的金胎漆器工艺再度引领行业，十二花卉杯新品系列配合恒隆广场二十五周年奢侈品专属活动推出（高净值人群反馈良好），后续全国门店会陆续上架，因为定位较高，所以单品的品牌意义大于销售意义。公司的金器品类销售占比维持在20%左右，目前通过自然流量获取高净值群体实现快速增长，未来将通过差异化服务进一步激活其消费能力。

渠道布局

公司下半年新开5家门店，优化多家门店；入驻上海恒隆广场（内地唯一全奢商场），标志品牌定位已经获得最优质消费者的认可，上海门店均属于头部门店，预计优于平均水平；26年公司内地渠道渠道更强调优化，预计有5家以上门店（扩大面积、升级区位，不完全排除新开）；内地以外市场预计每年保持3-4家新开店，日本门店规划不变。预计新加坡店收入为中等水平，验证品牌对海外华人群体及其他民族消费者的吸引力，未来还有爬坡&优化空间，例如调整位置、扩大VIP区域。

会员运营

预计到11月底公司有66万会员，下半年会员增加数量超过上半年，从过往来看，品牌破圈多发生在销售旺季/活动季，单纯看环比数据易失真；剔除代购后，年消费50万以上的会员贡献占比接近20%，在高净值人群中的渗透率还有很大提升空间。高客服务方面，团队架构分为总部、区域、城市、门店四级，总部核心已到位，区域、城市、门店端需时间选择人才（需要时间从奢侈品牌吸引）；高客服务配套方面，未来需配备足够设计师做定制业务，服务端需单独人员；还有约70%的门店硬件条件具备升级空间，需足够面积支撑高客销售；高客活动方面，目前以门店产品体系及到店为主，展览等活动需综合能力（供应链、品牌、公关等协同），短期会避免直接与高奢活动对比，需找与中国文化绑定的差异化方式。

文化底蕴

国际高奢专注高净值客群，而老铺同时覆盖高净值与入门级客群，且入门级客群为奢侈品入门级，客群规模空间广阔；公司具备审美与文化优势，坚持经典文化与经典审美统一风格，避免卡通形象、文化概念错误等。真正的高净值群体也会具备相应的文化底蕴，例如通过佛像开脸水平、器物造型等细节判断品牌水平。

【hcdx】科士达：持续推荐！北美代工订单相继落地&后续有望超预期、AIDC&储能两头开花！

AIDC：2025A数据中心营收预计约30亿元，预计2026年营收增速至少30%+、若期权订单落地可能超预期。

海外代工订单：公司该业务Q3海外收入占比55%。一、欧洲某品牌客户：一/二批订单金额1/3.5亿元，框架协议为5000万美金/年，产品为600KUPS；二、台达：600KUPS产品已进入供应链，台达明年该产品需求预计6000台，公司有望拿到不错的份额。三、北美T客户期权订单。

国内客户订单：一、万国数据：600KUPS需求预计2000台，公司已开始出货；二、字节、京东、快手等已经小批量供货，26年起量。

新产品多方案布局：一、大功率UPS：已迭代至1.2MW；二、HVDC12月底送样测试，海外1家、国内2家；三、SST：今年8月份立项、预计2026年年底出样机。

产能：越南工厂分两期建设，一期设计产能20亿货值，二期规划30亿货值（需等订单确认后启动）；一期因涉及土建，建设周期约一年多，二期不涉及土建的话扩产周期约3-6个月。

储能：预计今年收入8亿元，整体毛利率接近20%，同比去年+10pcts，对应利润约1.2亿元。一、下游市场：公司储能主要市场为欧洲、东南亚、中东（合计占比约80%），其次为非洲、澳洲；南美巴西市场因进口税降低，明年有望起量，市场空间可期。二、产品拆分：户储50%+、工商储40%。海外毛利率较高带动整体毛利率提升。

其他业务：1）光伏：预计今年10亿收入、0.3亿利润，海外光伏业务毛利相对较好，今年收入占比预计30%，目标明年提升至40%-50%。2）充电桩：25年收入预计1-2亿元，目标今年实现盈亏平衡，明年若海外量起来可实现微利；产品包括整机和模块。

预测公司25/26年利润分别为6.2/10+亿元，对应26年PE27倍，建议重点关注。

【中泰汽车何俊艺团队】爱柯迪股东减持事件点评

减持事件

公司第三大股东及一致行动人，计划通过集中竞价和大宗交易减持不超过2.99%，减持前合计持股占比6.70%，股份主要通过IPO前取得，减持时间为26年1月14日-4月13日。

解读

本次减持的第三大股东及一致行动人为盛洪先生，曾经担任公司董事、副总经理等职务，目前已不在公司担任职务，在2020至今进行共5次减持，此次减持为正常财务退出，与公司基本面无关，无需担忧。

机器人低估值+强变化稀缺标的。公司利用墨西哥工厂有望弯道超车切入T供应链，供应关节壳体和机构件，ASP2000+。计划收购减速器标的，结合子公司卓尔博电机能力，凭借与T客户多年良好合作关系，远期目标机器人关节总成。

风险提示：市场需求不及预期；原材料和海运价格不及预期

珠免更新：稀缺免税标的，具备至少三层预期

地产历史包袱有望较快剥离：12月17日股东大会完成审批后于20个工作日内便可交割完成。交割完成后公司有望形成表观“3-4亿经常性损益+科华生物投资收益+55亿在手现金”的现金奶牛，不考虑主营的成长性，公司基本面有如下三层预期差：1）上市公司目前持有免税集团51%股权，后续大方向仍会收回剩余49%股权，2024年免税集团利润为7.6亿元；2）公司曾于24年2月底委托10%的科华生物股权予西安致同，27年2月份可解锁其中5.2%左右，则公司恢复实控人身份/后续对科华生物可进行灵活处理；3）地产剥离后有55亿现金，可减少地产存续时期的高利率债。

免税主营存改善预期差：2025年上半年，免税集团收入与利润均录得低双负增长，主要系海关监管趋严以及部分品类限制带来的影响。从当下业务的布局看，免税业务在三方面存在改善预期：1）品类的优化，目前公司大部分依赖烟酒，香化等品类仍在成长的早期阶段，此外受益政策放开，黄金、国潮、消费电子品类均可作为下阶段的布局；2）老店动线优化+新店提效：核心门店如拱北口岸店、横琴口岸店进行动线的改善，湖北宜昌机场店也在起步阶段；3）澳门客流的恢复增长，受益博彩业与演唱会刺激，拱北口岸通关人数持续恢复；4）海南提供新增量：三亚湾壹号是珠海国资在海南三亚打造的一个大型文商旅综合体项目，由珠免集负责运营。该项目已于2025年10月1日正式开业。

地产剥离后有分红的可能性：从资产处置草案看，截至731公司未分配利润约亏损3.2亿元，考虑免税业务当下的盈利能力以及地产剥离后的现金补充，未分配利润转正后，公司具备提升分红的条件。

短期地产剥离落地后有催化，中长期存在剩余股权收回、投资项目处理、现金化债等预期差，若进展顺利，有成长为“现金奶牛+新品类成长/澳门客流复苏β/海南拓展+高分红”的优质标的。按照珠免24年7.6亿利润、当下仅18xPE（若并表、且不考虑上述业务改善），较中免25年43xPE，具备相当弹性空间，建议重点关注！

【国金医药】康宁杰瑞-首次覆盖：抗体技术先驱者，构筑全球同类首创双抗ADC

国内抗体技术先驱者，HER2双抗获批在即。公司聚焦抗肿瘤领域生物创新药的研发、生产与商业化，核心技术平台涵盖自研双特异性抗体与ADC技术。公司全球首款PD-L1皮下注射液KN035已于2021年11月获批上市，预期25/26/27年销售及特许权费用为1.3/1.28/1.25亿元。自研HER2双抗KN026在ESMO大会上披露2L+HER2阳性胃癌治疗时展现mPFS和mOs双强阳性疗效，该适应症的上市申请于2025年9月获NMPA受理，预期26H2获批上市，KN026的1L乳腺癌及乳腺癌新辅助预期26H1提交上市申请，预期26/27/28年销售分成为0.05/0.74/1.23亿元。

JSKN003凭借技术创新构筑差异化竞争优势。JSKN003为公司自研HER2双抗ADC，该产品针对多适应症的III期临床试验在中国有序推进：在铂类耐药卵巢癌全人群适应症中，其疗效与安全性已展现出优于Enhertu的特征，预计2027年完成数据读出并报产；预计2026年向CDE提交2L HER2阳性乳腺癌的NDA；2025年10月启动中国HER2阳性转移性结直肠癌适应症III期临床，我们预期JSKN003预期27/28/29年销售分成为0.05/0.57/1.08亿元。

差异化靶点布局与自研偶联平台双轮驱动，存在BD机遇。公司依托自有糖基化定点偶联核心技术平台，结合差异化靶点布局策略，构筑了多元化双抗ADC产品矩阵：其中JSKN016为全球首个TROP2/HER3双抗ADC，已在肺癌、乳腺癌等适应症入组超400例患者，市场潜在空间广阔；JSKN022作为全球FIC靶向PD-L1/ITGB6双抗ADC于十月启动首例患者给药，JSKN027为具备细胞毒性杀伤、抗血管生成及免疫调节三重作用机制的全球FIC双抗ADC，有望近期申报IND。

我们预测2025/2026/2027年公司营业收入4.43/4.86/5.50亿元，同比-30.87%/+9.78%/+13.22%，归母净利润-1.05/-0.98/-0.24亿元，同比-162.91%/+6.62%/+75.61%。采用DCF估值法，给予目标价14.30港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【国泰海通电子】帝科股份：股权激励落地

-公司发布股权激励草案，形式与规模包括授予 290.56 万股，占总股本 2.0%。激励对象：共 21 人，主要是子公司因梦晶凯、江苏晶凯的核心管理层和骨干员工，不包含上市公司董事、高管及大股东相关人员。授予价 59.11 元/股

-考核主体为因梦晶凯（存储业务子公司）。第一个归属期（12-24个月），业绩的考核目标为以 2025 年为基数，2026 年营业收入增长率不低于 200%，同时2026 年净利润增长率不低于 200%。第二个归属期（24-36个月），业绩的考核目标为以 2025 年为基数，2026-2027年的营业收入增长率不低于500%，2026-2027年的净利润增长率不低于500%

-公司新曲线天花板打开，存储低估标的。盈利弹性在于收购因梦控股和江苏晶凯，成为长鑫存储核心服务商，能直接获得原厂颗粒，有较强的A/B规的晶圆分选和再利用能力，订单兑现明确，明年业绩兑现在即

【兴证医药】新诺威与石药中奇设立合资公司，聚焦GLP-1相关产品

新诺威拟出资1.575亿元，占注册资本35%；石药集团中奇制药拟出资2.925亿元，占注册资本65%。

合资公司设立后将承接石药集团旗下全部 GLP-1 靶点等相关产品管线的技术以及后续研发和商业化，并可通过包括但不限于自主开发、权益购买、管线引入等多种方式进一步拓展创新型代谢类药物相关管线的研发和商业化，丰富产品矩阵。

注：资料来源为公司公告，仅为公开资料整理，不构成投资建议

安井食品｜更新：清真食品布局加快，短期改善和中长期发展并举（20251222）

[咖啡]事件：公司公告为深化细分市场布局、拓展海外业务，公司增设全资子公司河南安斋作为“河南三期项目”的实施主体。这一举措标志着公司在清真食品领域的战略布局迈出关键一步，未来一方面瞄准国内特定区域与消费群体，另一方面依托河南区位优势，为进军印尼、马来西亚等东南亚穆斯林市场夯实供应链基础。

目前安井正经历从“规模扩张”到“质量增长”的范式转型：

渠道端，公司从过去全面拥抱大B定制转向“有选择的商超定制”，在降低费用同时快速响应市场需求，推动小B与C端渠道占比提升（目标C:B达4:6），利用利润水平更优的C端产品优化盈利结构；

产品端，通过虾滑、锁鲜装6.0等高毛利C端新品持续发力，并借冷冻烘焙与“安斋”清真食品打造第二增长曲线，逐步摆脱低价竞争，实现“产品拉力”驱动；

策略端，公司以“反内卷”为核心，通过总成本领先与全渠道优化践行“提质增效”，在行业价格战趋缓背景下守住利润底线。

短期来看公司经营改善趋势不改，未来随着产品创新与渠道调整红利释放，公司有望打开新一轮成长空间。我们预计公司明年利润16e+，同比+15%，目标320e市值，持续推荐。

详细信息，欢迎领导联系~

财通食饮 吴文德/黄欣培 15900970824

锂电材料每日价格251222

碳酸锂：

国产10.2399.5%，+0.25万/吨，+2.5%

国产主流厂商10.4万/吨，+0.25万/吨，+2.5%

电池级SMM9.9万/吨，+0.14万/吨，+1.4%

工业级SMM9.635万/吨，+0.13万/吨，+1.4%

正极：

锰酸锂-动力SMM4.5万/吨，+0.10万/吨，+2.3%

磷酸铁锂-动力SMM4.06125万/吨，+0.03万/吨，+0.8%

钴酸锂SMM38.05万/吨，+0.11万/吨，+0.3%

氢氧化锂：

国产SMM8.748万/吨，+0.12万/吨，+1.4%

国产8.68万/吨，+0.10万/吨，+1.2%

前驱体：

四氧化三钴SMM36万/吨，+0.05万/吨，+0.1%

三元523型10.45万/吨，-0.10万/吨，-0.9%

硫酸镍2.725万/吨，-0.08万/吨，-2.9%

钴：

电解钴SMM41.4万/吨，+0.05万/吨，+0.1%

保险资产负债管理系统性深化—《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》点评

12月19日，国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”），对现行监管规则作系统性整合升级，计划于2026年7月1日起施行。

一、《办法》出台的背景和目的？本次《办法》的出台，旨在具体落实保险业新“国十条”强化资产负债联动监管的精神、解决行业当前存在的资产和负债管理脱节、政策和程序不清晰等问题，同时为2026年保险业全面切换至新会计准则做好制度准备。新准则下保险公司净资产波动加剧，《办法》的推出有助于建立起与新准则相适应的审慎管理机制，引导行业平稳完成新准则切换。

二、《办法》确立量化监管与监测双层指标体系：1）明确保险公司资负管理的监管指标，人身险聚焦有效久期缺口、综合投资收益覆盖率和净投资收益覆盖率，财险则聚焦沉淀资金覆盖率、收入覆盖率及压力流动性覆盖率；2）建立相关监测指标体系，如各类利差分析、修正久期缺口等；3）优化指标计算口径，将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，以引导公司聚焦长期经营。

三、细化治理架构与全流程要求，推动管理标准化、精细化。在组织上，《办法》细化了保险公司董事会、高级管理层、职能部门的管理责任；在流程上，明确了从资产负债分析、业务规划与产品开发、资产配置与重大投资，到压力测试、回溯分析的管理闭环，推动管理从职能协作转向标准化、精细化的全程联动。

四、《办法》标志着行业资产负债管理迈入系统化、标准化新阶段。有效的资产负债管理是保险公司长期稳健经营的根基，我们认为，《办法》构建了覆盖治理架构、量化指标、管理流程与协同机制的完整监管闭环，推动行业经营逻辑从规模导向加速转向长期稳健经营，为行业夯实风险管理、实现高质量发展奠定坚实基础。