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【天风电新】菲利华调研后更新-1218

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我们上一版更新CCL上游看好站在时间这边的Q布，Q布里选择了进展最为领先的菲利华。

今日调研Q布，对行业有了更深的理解，核心点如下：

1、Q布一定会应用，具体用量、环节2-3个月后会更清晰

2、Q布最核心的是拉丝环节，良率、产品一致性、稳定性是各家差异点所在，比较考验know-how。

菲利华核心竞争优势如下：

1、当下国产月出货量最大，最新数据在33万米/月，代表了客户认可度和一致性、稳定性。

2、全流程工艺积累深厚，79年拉丝做进了航空，17年布局电子布，近期恰逢Q布趋势也是当机立断快速扩产，核心设备自研，建立起较高护城河。

3、9月子公司高管增资导致对中益科技持股比例下降，表观看市场担心上市公司利润分配，实际公司是基于长远人才绑定和核心团队利益一致化考虑，毕竟40%净利率产品的吸引下，加强团队建设是关键。

4、公司只做Q布，丝不外售，战略定位清晰专一，只做自己擅长的事。并当机立断完成扩产，26年中达年化至少1500万米产能，同时厂房留足冗余，以便需求起量，快速供货。

投资建议：预计26年主业利润6-7亿，值300亿（本轮启动市值），Q布按照1200万米*260*40%=12亿，30X+合计看700亿，近50%空间。

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【天风电新】燃机产业链-博盈特焊交流要点-1218

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HRSG业务

1、产能布局：26H1、H2投运各4条，合计12条；已有工厂可建20条产线，新买土地如果全部用来建HRSG可以再建6条产线。继续扩产的节奏看26年初客户验厂和订单的情况。

2、扩产难度：必须安装重型吊车、找不到合适的现有厂房租赁，如果将轻型部件放在租赁厂房里做、运输也比较难实现。新建厂合计需要3-5年的时间。

3、客户情况：验厂条件是必须生产过HRSG的产品，第一家周期会比较长；西门子、三菱预计年初完成验厂。验厂、下单来自承包商，主机厂出认证。

4、价格：1条产线每年生产30个模块，15个模块对应1套200MW燃机、500万美金（终端产成品1500万美金），即1000万美金产值/条产线。预计26年会涨价，以净利率30%+方式报价。

5、竞争格局：海外其他公司产能韩国6条、泰国4条、越南2条，20-23年HRSG处于去产能状态，24年开始已经有些供不应求。

6、上游零部件：钢板、钢管等外购，标准品居多、不缺货。部分钢管有特殊要求，海外公司指定海外供应商，中国公司需要出货到美国、还是需要去海外建厂。

7、周期判断：预计3-5年内海外供不应求，5-10年供需匹配、继续增长。公司是中国HRSG里唯一一个有海外产能的公司，有先发优势，客户关系稳定。

油气业务

计划在中东建设生产基地，准备租厂房，一期投资3000万美金、预计年营收5亿元，落地公告后6个月就会投产。

以沙特为例：1年10亿美金的复合管需求，2030年要实现产业本土化，如果有本土产能就会优先下单。

垃圾焚烧炉

海外询价量从22年10亿增加到现在的40亿，发达国家存量垃圾焚烧炉改造至高温高压、限制垃圾进口带来需求；发展中国家如印度、越南，需求逐年增加。

预计3-5年内海外量价齐升、国内还是处于降价的状态。

内部资料，请勿外传

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高盛：低通胀数据不足以影响美联储决策

分析师们已经不再关注这个受停摆影响而失真的美国CPI数据，因为不能进行环比比较。高盛资产管理公司固定收益与流动性解决方案全球联席主管凯·海赫（Kay Haigh）表示：“考虑到数据的波动性，今天的低通胀数据不会对美联储的决策产生任何影响，”“美联储将转而关注1月中旬发布的12月CPI，该数据将在美联储下次会议前两周公布，可视为更准确的通胀指标。

液冷行业：千亿液冷元年已至，看好国产供应链加速入局【东吴机械】

核心逻辑一：液冷价值量伴随芯片升级提升

伴随芯片升级迭代，功率密度激增，相应液冷价值量也会随之快速增长，以GB300-GB200服务器为例，根据我们测算，机架液冷模块价值量有望增长20%以上，未来随着rubin架构升级，冷板方面有望导入散热效果更好的微通道盖板，液冷价值量有望进一步提升。

核心逻辑二：国产核心供应链加速入局

GB300开始英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方，国产链有望通过二次供应间接进入；此外随着国产液冷系统成熟度逐步提升，同时终端CSP更加注重产品性价比，国产链有望作为一供直接入局。

投资建议：建议关注【英维克】【宏盛股份】【申菱环境】【高澜股份】【科创新源】【中科曙光】【 捷邦科技】【奕东电子】等

风险提示：液冷市场渗透不及预期风险；国产链进入北美市场不及预期风险。

【东吴机械】周尔双/钱尧天/陶泽

【益方生物】武田TYK2抑制剂全球2期达到所有主要终点，D-2570全球研发确定性大提升！

事件：武田12月18日公告，每日一次口服TYK2抑制剂Zasocitinib 3 期临床研究达到所有主要终点及排序次要终点，#超过50%受试者在第16周达到PASI90，平均约30%的受试者在第16周达到PASI 100，在第 4 周即可观察到显著更高的 PASI 75 应答率。Zasocitinib正在开展针对克罗恩病、溃疡性结肠炎的2期研究，预计2026年读出2b数据。

点评：这是变构TYK2分子首次在3期大样本（1700人左右）验证了安全性与既往研究保持一致，并且达到了此前2期最好亚组疗效数据。我们认为基于该结果，益方同靶点D-2570全球开发确定性也得到了进一步提升。

D-2570的BD预期怎么看？

自免产品仍大多以安慰剂作为注册研究的对照，我们仍看好D-2570作为银屑病迭代产品的全球稀缺性和数据确定性。

1银屑病是全球400亿美金的大市场，TNF/IL-17/IL-23单抗等多个超大品种面临专利悬崖或已经到期，足够容纳3-5款迭代新药；

2单抗治疗效果普遍较好，双抗迭代难度大，大分子靶点小分子化通过口服提高依从性/增加中度患者做增量市场是治疗银屑病最优的迭代方向，未来口服新药有望占领30-50%市场，约150亿美金；

3D-2570与IL-23p19单抗疗效可比，PASI 90高达77.5%，展现BIC潜质，拥有30亿美金银屑病市场潜力。目前UC已在2期入组（IBD全球300亿美金市场），并可拓展到白癜风、SLE等疾病，远期全球销售峰值有望超过50亿美金。

国联民生电子 | cba工艺深度解读

1、CBA技术的工艺原理与必要性

·CBA技术的定义与核心优势：CBA技术是一种控制逻辑芯片和存储分离制造，再经过高精度键合的技术。通过分开制造，逻辑部分可采用更先进工艺，提高控制效率和能效，最终将两者堆叠在一个小模块中；其核心优势在于提高单位面积存储密度、优化内部互联路径。CBA是实现高性能、高密度存储的关键技术，将在下一代DRAM和NAND中全面应用。

·4F方单元对CBA的需求：6F方单元的外围线路和存储阵列可在单个晶圆上用统一流程优化，而4F方单元的工艺条件和材料与高性能外围电路要求不兼容——存储阵列中的垂直晶体管需要专门的外延生长技术、新型三级接电层及针对DRAM电荷存储精心控制调整的掺杂轮廓，外围电路则需要高介电常数的金属三级及多个阈值电压选项的新型逻辑工艺，若在同一晶圆上制造两者，会抵消4F方单元本身的能效收益。4F方单元代表DRAM下一个演进路径，相比6F方设计，将单元面积减少30%，但其垂直取向晶体管在工艺和过程中带来极大挑战，目前仍处于研发和预放量阶段。因此，主流DRAM厂商均认为，CBA不仅与4F方单元兼容，而且是必须实施的技术。

2、DRAM与NAND的CBA产业化进程

·DRAM的CBA产业化节奏：DRAM的CBA产业化将在数年内逐步推进，主要DM厂商将于2026年开始CBI DRAM的风险量产。其中海外厂商节奏更快，大概率在2026年年中启动；国内公司则预计在2026年底推动，2027年跟进，整体晚海外半年左右。初始量产时将使用十几纳米工艺尺寸，由于需通过良率学习曲线及建立键合设备、材料等可靠供应链，初始产量较小。全面大规模生产预计2027年开始，根据海外模型预测，CBA晶圆产量将从2027年的93万片增长至2029年，CBI DRAM在DRAM中的占比将从2027年的4%提升至2029年的29%。这种扩展速度既反映了CBI对新节点的经济优势，也体现了Fab厂间通过持续迭代推动缩放技术的竞争压力，DRAM向CBI DRAM的过渡是未来半年左右即将到来的产业趋势。

·NAND的CBA应用现状：NAND与DRAM略有不同，其存储单元结构更简单（仅一个晶体管），已实现晶圆级3D结构堆叠以提升容量，且已率先使用CBI技术。NAND从2014年开始2D到3D的转换，解决了2D NAND容量增加时性能降低的问题，实现容量、速度、能效、可靠性的全方位提升；2017年2D平面制程微缩至10-15纳米，后续迭代为层缩堆叠，2019年3D NAND渗透率达72.6%，预计2025年将占闪存总市量的97.5%。CBI技术由日本凯霞命名（CMOS bonding area），凯霞2023年在其218层第八代BICS 3D NAND产品中应用CBI，第九代512GB TLC存储器从2025年量产起采用CBI技术，结合现有存储单元与最新CMOS技术，降低生产成本同时实现卓越性能；近期凯霞与西部数据发布332层第十代3D闪存，位密度提高59%，NAND接口速度达4.8GB/s（比第八代提升33%）。海力士2024年底宣布321层NAND样品，2025年上半年开始交货，此前量产的是238层产品。CBI技术作为NAND实现高可靠性、高密度的关键，已成为海外龙头的核心发展方向。

3、国内CBA技术进展与投资机遇

·长鑫的产能布局与合作厂商：长鑫在2023年底发布的突破制裁的18纳米DRAM中采用了VCT和self fun布局，未来将在合肥基地、北京九新、上海临港三个地方布局产能，并采取属地配合策略。合肥基地有20万片产能，对应晶合集成（28纳米制程）；北京九新将配合10万片左右产能，主要对应燕东微；上海临港的HBM产能将配合华虹临港工厂。长鑫CBA技术趋势将从2026年开始起步，后续逐步爬坡，晶圆厂供应采取属地配合策略。

·长存的技术进展与合作：长存早在2018年推出X-Taking架构，率先在3D NAND制造中引入混合键合技术并建立完善专利布局，其CBI采用wafer to wafer混合键合，具备四大优势：a.去掉传统邦定，缩短电路路径，提高I/O密度；b.信号传输速率大幅提升，降低功耗，提高能效；c.降低机械应力，提高产品稳定性与可靠性；d.CBA技术将NAND和外围CMOS电路分开制造，优化工艺，降低成本。该架构帮助长存在3D NAND堆叠层数上全球领先，Xtacking技术成为高堆叠NAND量产关键工艺，此后被美国重点盯上。长存未来大概率与华润微合作，工艺基于DRAM，结构相对简单，先逐步开始在40纳米左右。