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液冷：谷歌TPU加速，国内供应商出货有望进一步上修，

从自用到外供、TPU出货量有望大幅提升

除了自用需求以外，谷歌TPU外部客户订单激增：Meta考虑斥资数十亿美元购买谷歌TPU用于数据中心建设；Anthropic将采购100万颗定制TPU，签署价值数百亿美元协议。

预计V7/V8加速出货、全面转向液冷

11月谷歌发布最新一代TPU v7，采用液冷散热。预计V7及以上产品开始全面部署液冷，同时预计明年TPU出货结构中，V7及以上芯片出货量占比有望提升，带动液冷市场空间高于此前预期。

液冷出海核心标的：推荐#英维克、#科创新源 等

风险提示：产业发展不及预期等

巨人网络（002558.SZ）：《名将杀》19日上线，《超自然》圣诞活动及太空杀联动活动开启（临近圣诞新年，超自然近日活动较多，圣诞福利+太空杀联名+新员工小满预热+秦始皇陵新地图预热，19日当日重回畅销榜11名，我们认为圣诞新年过后，可以期待春节长假创新高）

点评：

1、《超自然行动组》表现强劲，征途游戏稳健运营。公司《超自然行动组》自研爆款新品《超自然行动组》在第三季度延续了上线以来的火爆势头，凭借其“中式微恐+多人合作”的差异化玩法，持续吸引大量用户涌入。在Sensor Tower发布的8月中国手游发行商全球收入排行榜中，《超自然行动组》整体收入环比翻倍，并首次跻身中国iOS手游收入榜第10名。11月26日超自然已经上线港澳台，我们预估26年该游戏还会上线东南亚及日韩等地区，国际化脚步已开启。同时，公司的常青树IP“征途”系列产品稳健运营，手游《原始征途》通过小游戏版本成功实现用户破圈，为公司贡献了稳定的流水和利润基本盘。此外中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》12月19日即将正式上线。

2、合同负债大幅攀升锁定未来业绩。 截至第三季度末，公司合同负债已达13.33亿元，相较于二季度末的8.89亿元，单季度环比增长4.51亿元，增幅达50.7%；较24年末的6.34亿元，增幅达110%。合同负债主要系公司已收取但尚未满足收入确认条件的游戏预收款（即递延收入）。合同负债逐季快速攀升，清晰地反映出公司核心产品极强的流水获取能力，使得公司未来业绩增长的确定性得到了有力支撑。

3、全方位拥抱AI浪潮。AI技术研发层面，巨人网络AI实验室与阿里云将聚焦AI Agent（智能体）及高性能算力合作；游戏场景应用层面，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。此外，《原始征途》陪伴型AI NPC“小师妹”接入DeepSeek-R1，拥有NPC性格、情绪和长期记忆，助力提升玩家粘性，已面向全量用户开放。

风险提示：新游上线时间或流水不及预期的风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险

三七互娱（002555.SZ）：小游戏新品《生存33天》上线表现优秀，积极布局AI空间广阔（公司小游戏新品表现优秀，储备10款SLG产品，《代号MLK》《斗罗大陆：零》有望于一季度上线，按照市场一致预期明年不到15倍，这个位置我们坚定看好）

1、小游戏新品上线表现优秀，研运一体优势显著。公司旗下末日生存RPG游戏新品《生存33天》11月20日上线，上线后迅速登上微信小游戏畅销榜前三十，12月13日进入微信小游戏畅销榜前十，16-20日稳定在第五名。此外，截止12月21日，公司旗下小游戏《英雄没有闪》、《寻道大千》分别排名微信小游戏畅销榜第29、15名，整体产品线表现优秀。公司充分发挥\"研运一体\"优势，构建了完整的小游戏生态体系，在玩法设计上巧妙融合策略、模拟经营等元素，精细化运营模式效果显著。

2、全球化布局深化，SLG等多品类优质储备丰富。公司标杆产品《PuzzlesSurvival》凭借创新的\"三消+SLG\"玩法融合和精准的区域化运营策略，在全球市场取得突破性成功，长期稳居欧美等主流市场畅销榜前列。通过\"自研+代理\"双轮驱动，公司建立了覆盖SLG、MMO、卡牌、模拟经营等多品类的出海产品矩阵，并针对不同区域市场实施差异化运营策略。公司持续布局SLG等热门品类，截至2025H1储备10款SLG产品，涵盖写实三国、东方玄幻等多元类型。此外自研MMORPG游戏《代号MLK》有望于26年一季度上线，代理斗罗IP产品《斗罗大陆：零》也有望上线，丰富产品管线持续贡献收入增量。

3、持续稳定分红提供良好回报，积极布局AI空间广阔。公司2025年第三季度归母净利润同比大幅增长49.24%，主要受益于销售费用优化及游戏产品周期管理成效显现。公司高度重视股东回报，2024年累计分红与回购金额达23亿元，2025年延续季度分红规划，前三季度已实施分红约13.86亿元，分红率约59%，持续稳定的高分红政策为投资者提供良好回报保障。公司持续积极布局AI，以自研游戏行业大模型\"小七\"为核心，构建了覆盖研发、运营、发行全链路的AI应用体系，目前AI在2D美术、3D建模、多语言翻译等领域的辅助占比均已超过30%，部分环节甚至达到80%以上，显著提升了开发效率并降低了运营成本。同时投资智谱华章、百川智能、月之暗面等AI大模型公司，积极布局AI产业链。

风险提示：政策风险，新游戏推广不及预期导致费用高企的风险，市场与行业竞争风险等

深度报告：

极米科技：展望2026年将是盈利拐点

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公司加速完善产品矩阵，产品线和价格带补全，积极拓展海外市场，预计2026年将迎来快速增长；国内市场尽管存在收入压力，但是竞争格局改善，预计盈利能力将提升；商用市场快速拓展，2025年已经贡献明显增量，预计2026年维持高增；车载业务突破，2025年由于研发投入高导致高额亏损，随着规模提升和降本措施，2026年将迎来减亏。

#我们认为站在此刻、公司正在逐步走出阴霾、迎来其业务和盈利的拐点。

1#看点一：国外市场景气向上、极米积极谋变、预计26年收入高增长

首先，海外市场增速高于国内；其次，海外毛利率高于国内。2025H1海外收入有所下滑，后续随着公司海外团队更新优化，预计规模及占比将进一步提升。如何展望2026年？世界杯和欧洲禁汞令政策推动智能投影仪需求增长，极米中高端产品矩阵补足、海外渠道进一步拓展，叠加海外团队的调整，预计明年海外收入将实现快速增长。

2#看点二：国内市场收入承压、但是格局变优、盈利能力大概率改善

如何展望2026年？行业销量延续下滑态势，但是竞争格局显著改善，今年双十一CR4已提升至96%。我们预期2026年极米国内将面临一定的收入压力，但是预计竞争将逐步缓和，行业集中度有望进一步提升，公司国内盈利能力将存在改善的空间。

3#看点三：商用市场强势重返、单月出货破千、预计将贡献显著增量

2025年推出三款商用激光投影，凭借优于爱普生、索尼的技术和价格优势，单月出货量已达1000台，后续将推出更多场景化细分产品，覆盖3k-2w价格带，并且有望借助光源技术优势拓展海外市场。如何展望2026年？代理商网络扩展，且行业和场景渗透，预计出货量超万台，贡献收入小几亿、净利润大几千万。

4#看点四：车载业务快速放量、预计2026年利润减亏

得益于在投影显示领域的持续创新和深厚积累，公司在车载市场快速突破，目前公司可为汽车提供车内、车外多样化光学解决方案。截至2025年4月累计获得了8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域。未来随着收入体量的不断增长（预计未来2年每年翻倍），将持续减亏。

公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，新品落地速度加快，龙头地位持续稳固，并且公司加大海外市场拓展力度，推进车载业务，预计2026年扭亏，带来盈利能力改善。我们预测2025-2027年公司实现归母净利润2.30/3.97/5.96亿元，当前股价对应PE为36.48/21.14/14.06倍，维持“增持”评级。

锂：NDSD复产预期再次延后，近月供需缺口逻辑加强

NDSD环评公示，复产流程所需时间或进一步延长。但目前没从可靠渠道了解到明确时间进展。#能晚复产最好，早一些也没问题[呲牙]

NDSD江西矿山的复产，从来都不是一个“会不会”的问题，而只是一个“什么时候”的问题。市场的供需平衡表在测算时，本就已将这部分潜在供应纳入考量范围。

所以我们一直都说，枧下窝的复产，是利空落地，对情绪上会有些冲击，但是不改明年向好的格局。#权益端不用太过关注NDSD复产进度，都在平衡表了。短期因为NDSD复产带来的情绪扰动，都是很好的上车机会！

【周度去库或将持续】

盐湖进入冬季，环比会较夏季有30%左右的产量下滑。周度层面可能还要下降300-400吨。

辉石的产能利用率接近70%，较为饱满，进入到1-2月产线检修在即，也会有减产预期。

若1月份排产环比持平，保持当前需求节奏，1月份有望持续去库！

我们持续推荐未来几年中，持续有量增逻辑的标的：

1国城矿业：2026年扩证落地后，产能增长5倍！钼矿注入后就能支撑当前市值。

2大中矿业：未来整体规划13万吨LCE，体量直追天齐。

3盛新锂能：木绒锂矿2027年底建成投产，较当前自有矿产能直接翻番。

4天华新能：尼日利亚布局已成，金子峰启动在即，远景产能较大。

1赣锋锂业：碳酸锂上涨预期+储能业务+固态布局，三位合一的龙头

2天齐锂业：成本最优、自有矿体量最大的龙头企业

3中矿资源：多点开花的矿业标兵，铜矿+稼锗业务投产在即！

4永兴材料：云母提锂龙头，现金储备充裕，产能有翻倍扩张能力。

1盐湖股份：500万吨钾肥产能，提供扎实业绩支撑。集团盐湖资产有望注入带动产能扩张。

2雅化集团：民爆主业业绩扎实，海外爆破服务加速扩张。

若您需要1深度报告、2各家模型和资料、3最新的弹性表等内容

产业景气高频跟踪—12/21期

独家重磅产品！国金产业景气跟踪系列，自下而上统一景气度判断标准，全产业150条细分赛道景气度周度跟踪。

行业景气度更新

本期重点赛道：

1、商业航天：持续看好商业航天跨年行情，本周作为年度收官窗口，建议密切关注2026年头部星座的大额招标节奏及可重复发射火箭进展。跨年行情启动下，市场风格将可能从事件驱动转向订单兑现，重点锁定具备批量交付能力的火箭端供应商及卫星相控阵/激光通信载荷龙头。

2、太空光伏：太空数据中心及轨道算力规划密集，考虑到未来单星功能及任务的复杂性，太阳翼面积有望向百平米级增大，商业化趋势下太阳翼电池片成本下降诉求旺盛，看好晶硅、晶硅-钙钛矿叠层技术在卫星能源系统中的渗透速度。

3、钨：近期终端调价成功，叠加部分中游加工环节有所减产，价格持续上行；短期来看，国内钨矿市场面临可用开采指标量减少、钨矿山年底出货量下降、进口量不稳定等多种供应干扰，海外越南矿山减量、短期无新增矿山增量、欧盟及美国将钨列入战略金属，囤货实物需求增加。

?本期景气度环比改善/提升的赛道：

1、牧业（稳健向上
加速向上）：旺季备货下，原奶散奶价底部企稳；牛肉方面，进口牛肉保障措施落地在即，或对牛肉价格有明显提振作用，明年Q1牛肉价格有望加速上涨。

海天瑞声：数据合成成为模型升级破局关键， #公司作为全球领先的高质量人工智能数据提供商，#拥有1700+个自有知识产权高质量数据集（1.57 PB）,#服务全球近1100家客户，#实现AI产业巨头全覆盖，#有望核心受益大模型持续迭代以及AI商业化加速落地机遇。

#具身智能打开成长新方向。国内外头部科技企业已启动具身智能数据规模化采购。公司携手石景山人形机器人训练中心，成立具身智能数据训练场，组建具身智能数据专项团队，与多家机器人本体厂商展开合作，并多家头部科技大厂及地方政府启动订单需求对接。

#境内外业务共振发力。全球化战略加速落地，东南亚数据交付基地进入成熟运营阶段，成功开拓海外定制化数据服务市场，有望以此为支点撬动谷歌等传统科技巨头客户的增量空间；国内G端业务营收贡献不断增长，多语种文本业务开始形成稳定收入来源。

#经营业绩表现持续亮眼。2025年前三季度，智能语言、计算机视觉、自然语言三大业务板块均实现良好增长，实现营业收入2.34亿元，同比增长56.69%；归母净利润同比增长10.32%，扣非归母净利润同比增长150.58%。

【美股复盘-20251222】

Amicus（FOLD）：+30%。BioMarin以48亿美元并购公司，获得公司用于GLA变异法布里病的α-半乳糖苷酶刺激剂Migalastat和用于晚发型庞贝病的重组人GAA酶Pombiliti+Migalastat复方制剂。BioMarin（BMRN）股价也有所上涨。

Moderna（MRNA）：+9%。流行病防范创新联盟CEPI将资助公司5430万美元，支持公司H5型禽流感mRNA疫苗 mRNA-1018的III期试验。

Galectin（GALT）：-29%。公司宣布已收到FDA关于半乳糖凝集素3蛋白抑制剂Belapectin用于MASH的注册性临床方案的书面回应，在拟注册试验患者群体上与FDA达成一致。

Cassava（SAVA）：-24%。公司靶向错构的细丝蛋白A（FLNA）的口服小分子药物Simufilam用于结节性硬化症相关癫痫的IND申请遭到FDA信函拒绝。

Altimmune（ALT）：-23%。公司公布GLP1/GCG双靶点多肽Pemvidutide用于MASH的IIb期IMPACT试验48周数据，1.2/1.8mg剂量增强肝纤维化（ELF）指标较基线变化-0.49/-0.58（安慰剂为+0.16）、肝刚度测量（LSM）指标较基线变化-3.04/-3.97（安慰剂为-0.03）、肝脏脂肪含量较基线减少45.2%/54.7%（安慰剂为8.2%）。

Cytokinetics宣布新型肌球蛋白抑制剂Aficamten用于梗阻性肥厚型心肌病（oHCM）获得FDA批准上市，基于III期SEQUOIA-HCM试验数据，24周时治疗组峰值耗氧量较基线变化的平均值为1.8mL·kg-1·min-1（安慰剂为0）。

BMS、安进以及默沙东等9个MNC与美国政府就最惠国政策达成一致，协议涵盖Medicaid降价、新药国际对齐定价以及TrumpRx直销渠道等内容。

荃信生物：TSLP/IL-13双抗QX027N授权Windward Bio

近日，公司与Windward Bio Group AG附属公司LE2025 Therapeutics AG就QX027N达成授权合作。

根据协议，LE2025获授予在全球范围（不包括中国内地、台湾、香港及澳门）内开发及商业化QX027N的独家权利。荃信生物将有权收取最高7亿美元的付款，包括首付款、Windward Bio的股权、开发及商业里程碑付款，此外，还有QX027N在许可地区的销售净额收取分级特许权使用费。

QX027N是公司自主研发的TSLP/IL-13双抗，2025年11月已获得CDE的临床试验默示许可，拟用于治疗哮喘及特应性皮炎，现已完成国内I期临床FPI。

截至目前，公司双抗平台管线包括了QX027（TSLP/IL-13）已授权Windward、QX030已授权Caldera、QX031（TSLP/IL33）已授权罗氏、QX035。

Windward Bio是一家处于临床阶段的生物科技公司，在药物发现、开发和商业化等方面经验丰富，致力于晚期免疫疾病治疗。其领先项目为WIN378（长效TSLP单抗），目前正针对哮喘进行II期临床试验。

资料来源：公司公告；

注：仅为公开资料整理，不涉及研究观点和投资建议