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?运动服饰行业：耐克第二季度业绩要点；7-9 月海外业绩回顾?

耐克（由马修?R?博斯覆盖）于 12 月 18 日（日本标准时间 12 月 19 日凌晨）公布了 2025 财年第二季度（9-11 月）业绩。

第二季度销售额同比增长 1%（剔除汇率影响后持平），北美市场趋势改善，跑步品类销售势头持续强劲。

根据公司评论及行业数据，在 10-12 月这一关键的北美假日购物季期间，消费者对体育用品的消费情绪似乎未出现显著下滑。

耐克第二季度业绩摘要

9-11 月销售额同比持平（剔除汇率影响），略高于我们预测的 1% 跌幅。

按地区划分，北美市场销售额增速从第一季度的同比 + 4% 提升至第二季度的 + 9%，但欧洲市场从 + 1% 放缓至 - 1%，大中华区从 - 10% 进一步下滑至 - 16%。

耐克解释称，剔除经典系列销售额同比下滑 20% 以上的影响后，公司整体销售额同比增长 6%。

与第一季度一致，跑步品类营收同比增长超 20%。

耐克展望

耐克预测第三季度营收同比将出现低个位数下滑。

公司预计北美市场将实现温和增长，但大中华区将延续第二季度的趋势。

对亚瑟士及整个行业的影响

如上所述，耐克表示北美市场趋势改善，且北美地区耐克官网的黑色星期五促销活动表现强劲。

据美国全国零售联合会数据，美国 11 月零售销售额（不含汽车和汽油）同比增长 4.53%。

按品类划分，增长驱动力来自数码产品（+14.81%）、体育用品、爱好、音乐和书籍（+8.96%）。

自 6 月以来，体育用品、爱好、音乐和书籍品类同比增长 7%-10%，对于 10-12 月季度至关重要的北美假日购物季期间，消费者情绪似乎并未下滑。

欧美企业 7-9 月业绩回顾

关于 7-9 月跑步品类趋势，我们重点关注 On（由基娅拉?巴蒂斯蒂尼覆盖）的强劲表现和 Deckers（未覆盖）的疲软表现。

On 销售额同比增长 34.5%（剔除汇率影响），高于市场预期（彭博一致预期 + 28%），公司将全年销售额指引上调至同比 + 34%。

对于 Deckers 旗下的 HOKA 品牌，销售额增速从 4-6 月的 19.8% 放缓至 11.1%。

今年年初以来，全球体育用品行业情绪疲软，我们认为未来美国关税政策的影响可能引发担忧。

?五粮液：宜宾实地反馈：年度经销商大会纪要

展望与战略

尽管需求存在不确定性，但五粮液的战略是通过以下两点适应市场结构性变化：

明确产品组合定位，优化服务以覆盖新消费场景、拓宽消费群体；

为渠道提供更有力支持，助力渠道扩张。

核心重点

引领千元价格带：五粮液 1618 作为该价格带的增长引擎，同时为核心产品第八代五粮液构筑竞争壁垒；

支持渠道盈利：通过灵活的渠道返利政策、优化渠道资源配置、基于业绩的销量配额分配，保障渠道盈利能力；

扩大高端消费群体、年轻消费群体及低度产品渗透率：新品 “一见倾心”（29 度）上市两个月销售额已达 2 亿元。

发展规划

公司计划重点发展三大方向：

宴会消费场景；

直销合作伙伴；

国际市场。

短期趋势

管理层预计，随着上述举措落地执行，即将到来的春节销售额将实现同比增长 —— 去年春节期间公司曾暂停部分发货。

申洲国际（2313.HK）：从耐克业绩看关联影响 —— 积极面被忽视；维持超配评级?1219

耐克公布 2026 财年第二季度业绩后，股价盘后下跌超 10%，拖累申洲国际今日股价下跌超 3%。

核心观点

我们认为市场忽视了耐克业绩中对申洲国际有利的积极因素：

尽管基数较高（2025 财年第二季度恒定货币口径同比 - 2%，2025 财年第一季度恒定货币口径同比 - 9%），耐克 2026 财年第二季度服装销售额仍实现恒定货币口径同比增长 4%，高于 2026 财年第一季度的 7% 恒定货币口径增速；

耐克北美和欧洲地区服装销售额占集团总销售额超 75%，2026 财年第二季度均实现正增长 —— 申洲国际约 40% 的销售额来自这两个地区，这对其构成利好；

耐克大中华区 2026 财年第二季度服装销售额恒定货币口径仅同比下滑 6%，远好于鞋类的 - 20%；尽管 2025 年上半年申洲国际 24% 的服装销售额来自中国，但目前耐克大中华区服装销售额仅占集团总销售额的 11%，对申洲国际的影响已相对有限。

我们认为市场倾向于将申洲国际视为中国运动服饰行业的风向标，但目前其非中国地区销售额占比已超 75%，应能受益于其他市场的抗风险能力。

今日申洲国际股价下跌 3.2%，而恒生指数上涨 0.75%，我们认为这一回调为增持提供了良好机会。

?瑞银中国医疗健康：分析师电话会要点-全球多肽药物 CDMO 的东西方融合?

全球多肽药物 CDMO 行业：集中度高，外包比例高

12 月 18 日，我们邀请了覆盖欧洲多肽药物 CDMO 行业的瑞银欧洲分析师坦尼娅?汉萨利克，分享她对全球多肽药物 CDMO 行业当前趋势的见解。

我们发现该行业集中度较高，按销售额计算，药明康德是行业龙头（约占 35%），紧随其后的是巴亨、科登、多肽集团、安博生物等；

由于头部 CDMO 企业与制药公司合作关系稳固，长期来看竞争格局可能保持稳定。

行业外包比例也处于高位，约 65% 的多肽原料药采用外包模式（整体药物外包比例约为 40%，单克隆抗体外包比例为 25%-30%）。

不过，随着 CDMO 企业和制药公司均在积极扩张产能，坦尼娅认为长期来看外包比例可能与内部生产比例持平。

药明康德已将多肽产能扩大至 10 万升以上，巴亨正在建设多个新的 3000 升反应器（产能可能介于药明康德和科登之间），科登计划将产能从 2.5 万升提升至 4.7 万升，多肽集团也计划到 2028 年将产能翻倍至 1 万升以上（瑞银预测）。

IRA/MFN 政策及关税对定价压力影响有限

近期市场担忧美国《》《》政策导致胰高血糖素样肽 - 1 药物降价，以及关税带来的成本上升。

但我们认为，这对多肽 CMO 企业的影响可能有限且可控：

多肽产能目前仍处于紧张状态，无法满足巨大的市场需求；

据坦尼娅透露，原料药成本仅占药物平均售价的约 5%，因此潜在关税（目前最高为 15%，部分欧洲企业可能延迟征收）影响可控；

瑞银制药行业分析师预计，2026 年肥胖症处方量将同比增长 50% 以上，这将抵消部分定价压力。

竞争优势方面，尽管欧洲企业可能会积极应对定价压力，且不太可能受到《》修正案（待总统批准）的影响，但中国企业凭借高运营效率和成本优势，享有颇具竞争力的利润率和产能优势。

口服制剂或与多肽药物共存，新领域需求潜力强劲

关于口服小分子胰高血糖素样肽 - 1 药物，坦尼娅认为其可能不会与多肽药物争夺同一细分市场。

考虑到口服制剂疗效较低但便利性提升，可能会渗透到减重需求较低的人群，因此可与多肽药物共存（总体而言，目前胰高血糖素样肽 - 1 类药物可能仅渗透了约 1% 的超重人群）。

除减重领域外，坦尼娅还强调了新剂型（如寡核苷酸、多肽药物偶联物）以及新治疗领域（如肿瘤、神经、心血管和感染性疾病），未来这些领域可能会出现强劲的多肽 / 核苷酸药物需求。

首选标的：巴亨与药明康德

我们的首选标的是药明康德和巴亨。

看好药明康德的原因在于其在多肽 / 核苷酸业务领域的强劲地位，以及充足的订单储备（2025 年第三季度整体同比增长 37.2%），这将有力支撑其 2026 年营收增长。

除多肽 / 核苷酸业务外，我们还看好其小分子 CDMO 能力，有望从即将到来的小分子胰高血糖素样肽 - 1 需求中获得可观的市场份额。

坦尼娅近期将巴亨的评级从中性上调至买入。她强调，巴亨目前的企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数为 19 倍，与同行持平，但在强劲需求支撑下，2025-2030 年预期营收复合年增长率达 19%，增长确定性高。

巴亨的产能扩张布局良好，目前产能预订充足，且通过客户财务承诺降低了风险。

【华西食品】周周谈75期：大盘震荡，内需预期凸显，板块行情有望延续

整体观点：大盘仍处于震荡状态，市场认为春季行情布局时机已到。宏观层面来看，我们判断内需明年上半年震荡为主，重视春节前布局行情。下半年单边上涨胜率更大。行业层面来看，白酒短期密切关注各公司对明年及春节预期的释放；大众品我们喊出消灭一切大众品板块20倍以下优质个股！目前正在持续验证！重视春节前估值修复机会，重视食品饮料作为底仓配置的重要性。目前仍在20倍以下重点关注：安井/卫龙/锅圈/仙乐/立高等。其余重点品种关注伊利、新乳业、妙可蓝多、西麦食品、上游牧场等核心标的。

白酒：五粮液1218反馈份额优先，价格认可当前水平。经销商开门红打款比例渠道反馈40%以上，专卖店30%以上，与往年无大变化。公司“不控量”实际指春节旺季不再采取控量措施，“拿第一”为中长期目标，明年目标增长10%基于实际完成量，市场需求和改革是关键因素。

乳/饮料：内需情绪面增强、推荐稳业绩的伊利新乳业妙可蓝多优然现代东鹏，1）伊利：确定高分红+十五五业绩弹性，26年对应pe15倍稳健收益；2）新乳业：新品成功率较高26年低温酸有望继续推出爆品，26年有望维持25年低温带动收入业绩高增长趋势，当前pe接近20倍，仍可持有，成长高性价比标的；3）妙可蓝多：整个板块最确定性得产业趋势品种——国产替代不可逆，收入利润增速不可逆，弹性三年一倍；4）优然/现代：明后年市值看300-500亿之间，奶价明年上半年平稳，下半年反弹，后年有望弹性更大。周期+肉价共振看翻倍以上空间。5）东鹏：产品矩阵实力增长，组合有望贡献收入业绩高成长延续25+%增长，行业内稀有高增长标的，26年pe24倍处于历史低位，明年合理位置。

餐饮链：巴比目前已开设19家小笼包门店，店效较传统门店增长三倍还多，公司计划1月份省召开加盟商会议、年后小笼包门店有望加速开店。锅圈在下沉市场具备规模优势、乡镇店加盟商开店意愿高且闭店率低，同时推进一二线门店调改、香港门店一季度开业（拟探索海外新模式），通过入股熊喵大师布局小炒店与半成品菜业务。

零食：卫龙美味凭借魔芋品类持续高增、毛利率修复预期、新口味及渠道创新驱动，强化龙头地位并具备高成长与价值修复双重投资机会，目前已15倍，股息率4.7%，已到合理位置，中期零食龙头具备护城河，推荐建仓。

【银河通用】完成3亿美元融资，重视模型端进展带来产业进步

银河通用完成新一轮3亿美元融资

2025年12月19日，银河通用完成新一轮3亿美元融资，最新估值已达30亿美元（超200亿元），位列中国人形机器人行业第一。本轮融资由中国移动链长基金领投，中金资本、中科院基金、苏创投、央视融媒体基金、天奇股份等投资平台及产业巨头联合注资。

银河通用专注机器人模型端开发，为机器人商业化落地核心一环

现阶段人形机器人尚未实现大规模产业化落地，核心为模型端智能性与泛化性能力不足。银河通用专注于机器人软件层面上的开发，开发了GraspVLA模型，致力于提高机器人的任务执行层面能力。面对现阶段机器人高质量数据集不足，ScalingLaw难以兑现的背景下，公司押注仿真数据路线，取得了模型端可观的进展。

工业+商业场景落地，累计订单已达千台

在工业领域，公司已与天奇股份、宁德时代、博世集团等国内外龙头企业达成深度合作，全球首个实现人形机器人进厂真实自主干活，累计订单规模已达数千台。在即使零售领域，公司已与爱博医疗、美团等达成合作协议，实现机器人在24小时无人值守药房中的落地。

投资建议：重点推荐与银河通用签署合作协议，并对银河通用有股权投资的【天奇股份】，以及对银河通用有股权投资的【首程控股】。

风险提示：宏观经济风险，人形机器人产业进展不及预期。

【国盛电新】本周核心观点-20251221

锂电：

持续看好锂电下游需求的持续景气，建议关注宁德时代、科达利、亿纬锂能、国轩高科、龙蟠科技、湖南裕能、尚太科技。

储能：

近期电芯涨价情况有望明晰，大储需求端持续高景气，AI配储为海外长期趋势。关注
阳光电源、阿特斯、海博思创、通润装备。

AIDC：

看好HVDC/UPS和sst变压器发展潜力，关注
金盘科技、伊戈尔、科士达、科华数据。

光伏：

短期光伏组件招标价格开始复苏，有望推动电池和组件的反内卷推进。推荐协鑫科技、通威股份、晶澳科技、隆基绿能等；

风电：

东方电缆斩获东南亚电力互联19亿元订单，超预期。欧洲海风明年1月有望AR7结果落地，持续看好大金重工。

电网设备：

特高压推进加速，看好许继电气、国电南瑞、中国西电、平高电气等。

风险提示：行业需求不及预期，产业价格不及预期，行业供给侧改革不及预期。

【国泰集团】铌钽材料（航天、核聚变）+高氯酸铵（烟花、燃料）双王炸

西部材料等头部合金厂商原材料供应商。铌合金c103以铌为基体、添加10%铪和1%钛，Nb521同样是以铌（Nb）为基体，占比90%，主要用于发动机推力室，推力室在发动机成本中占比约30%，铌材料在合金中售价占比约60-80%，发动机在整个火箭中的占比大约50%，合金材料在推力室的售价占比约35%，对应猎鹰9型号整体发动机铌价值量大约800-1000万元。对应1000颗卫星发射任务大约对应50-60亿元。

公司主业材料可用于固体火箭发动机燃料中，高氯酸铵（68%）占比高。我们估算对应单个火箭发射所需要的燃料价值量大约150万元。公司还储备其他类型材料可以助力固体火箭推进能力大幅提升。对应1000颗星大约15亿元市场。

铌也是核聚变中的重要材料。目前所有大型托卡马克（如ITER、EAST、KSTAR）都使用铌基超导材料（主要是Nb?Sn和Nb-Ti合金）来制造环向场线圈和极向场线圈。超导材料及线缆制造约占整体项目成本的10-20%。

烟花爆竹逐步放开，公司高氯酸铵也有望受益。公司含能材料业务也逐步放量，对照25/26/27年2.7/4/5.2亿元，PE分别32×/20x/17x。商业航天市场合计75亿元，假设公司占比30%，20%净利率，30倍，对应135亿元市值，主业赋予25倍，合计235亿元市值。

【华西食品】卫龙美味：估值已合理，赔率配置优质品种，底部建仓推荐

一、魔芋延续高增趋势，新口味发力在即：短期渠道反馈11月魔芋同增40%+，延续高增趋势，卫龙魔芋品类市场领导者地位持续强化。随着春节备货旺季来临，叠加牛肝菌、傣味舂鸡脚等新口味全渠道铺货，有望带动魔芋和公司整体表现超预期。看好卫龙紧抓魔芋超级食材发展机遇，享受品类渗透率提升红利，进一步提升收入体量和市场占有率。

二、魔芋成本红利可期，供应链优势持续强化：公司魔芋产业链采用“标准化种植基地+精深加工+全渠道销售”模式，核心原料魔芋26年有望受益于种植面积扩张、供需关系改善、种植技术升级等进入下行周期，有望同比下降15%，进一步带动公司毛利率修复，盈利能力提升。

三、量贩渠道优势强化，海外持续突破：公司在量贩渠道竞争优势明显，仍有望受益于SKU增加+新增大包装产品+量贩开店维持高增，是公司线下渠道的核心增量。公司海外市场聚焦东南亚与欧美海外市场，通过国家代理模式拓展，泰国切入正大体系有望加速放量。

低估值+高股息，重视底部买入机会：公司作为魔芋零食龙头企业，品类品牌深入人心。渠道布局均全面，有望借魔芋行业景气持续成长，并提供较好股东回报。

短期港股消费弱势+下半年降速引发担忧、目前已15倍、股息率3.6%。中期零食龙头具备护城河、已到合理位置、推荐建仓。

白酒批价更新20251221：

批价：据今日酒价数据，本周茅台批价散瓶1560元，周环比下跌10元，整箱批价1575元，周环比下跌15元，五粮液批价约780元，周环比持平；国窖1573批价约830元，周环比持平。

本期更新：泸州老窖、贵州珍酒

一、泸州老窖：12月11日，泸州住建发布消息，截至目前，泸州老窖智能酿造技改项目一期工程已完成本年度目标任务93%，完成一期工程总进度70%，预计明年8月投入试生产。

二、贵州珍酒：12月19日，贵州珍酒官微发布通知，决定公布第二批阶段性停止“珍酒·大珍”招商区域。根据通知，河南、湖南等地部分县市阶段性停止渠道客户的邀约；湖南、贵州部分县市阶段性停止异业客户的邀约。通知同时明确，以上区域，原则上，联盟商退一进一。

三、行业：12月18日，国家统计局发布的数据显示，11月，白酒（折65度，商品量）产量31.8万千升，同比下降13.8%；1-11月，白酒产量累计321.5万千升，累计下降11.3%。11月，啤酒产量159.6万千升，同比下降5.8%；1-11月，啤酒产量累计3318.1万千升，累计下降0.3%。11月，葡萄酒产量1.0万千升，同比增长0.0%；1-11月，葡萄酒产量累计8.1万千升，累计下降20.6%。

批价数据，仅供参考，详细数据库，欢迎联系～