股票私募消息

空调“铝代铜”背景下有望进一步催生制冷剂需求

12月11日，在2025年中国家电科技年会上，海尔、美的、海信、TCL、奥克斯、小米、美博等多家空调企业共同宣布加入空调铝强化应用研究工作组自律公约。在铜价上涨的背景下，铝代铜能够大幅节省空调生产成本。

若推广，对于制冷剂存在两点利好：1）铝相较于铜的导热性能较差，需要增加导热面积/管路增加，同步对应空调制冷剂用量有望提升，虽然可以改变压缩机增加效率，但是也需要考虑压缩机迭代增加的成本。2）铝质空调不良率可能增加（主要出现在焊接处），更不耐腐蚀，可能更容易造成氟泄露，对应维修市场制冷剂用量增加。

工程机械：11月挖机销量超市场预期，非挖表现持续优异

挖机市场：11月共销售挖掘机20027台，同比增长13.9%，其中内/外销分别同比+9.11%/+18.8%，均超市场预期。

非挖市场：内外需共振向上，非挖景气度持续回升。一、工程起重机：11月汽车起重机/履带起重机/随车起重机内销分别同比+25.8%/+101.9%/36.4%，外销分别同比+8.5%/+52.8%/86.3%，板块全面开启周期向上。二、

路面机械：11月压路机/摊铺机/平地机内销分别同比+23.1%/+14.8%/24.7%，外销分别同比+48.0%/-51.4%/+23.9%，整体表现优异。

投资建议：相关个股【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】

风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

?环旭电子- 公司宣布投建 800G/1.6T 光模块产能，光模块产品规模量产更近一步？

核心结论

环旭电子宣布在越南海防厂区投建 10 万只 800G/1.6T 硅光光模块产能，标志着光模块业务加速推进，距离规模量产更进一步。依托母公司日月光的协同赋能及自身全球产能布局优势，公司有望切入北美云计算厂商供应链，丰富 AI 数据中心客户产品矩阵。维持 “买入” 评级，基于 2027 年 27 倍市盈率，目标价 29.10 元，当前股价对应 2025 年 12 月 16 日收盘价 25.63 元。

核心事件：投建 800G/1.6T 硅光光模块产能

公司 12 月 17 日发布新闻稿，宣布在越南海防厂区投资建设包含光引擎、模块组装及终端测试的完整产线，产能规模为 10 万只 800G/1.6T 硅光光模块；同时表示将根据市场需求趋势，考虑进一步扩大产能以满足客户需求。

事件影响与业务前景

1. 光模块业务加速推进，潜在收入可观

公司 2025 年 7 月正式宣布进军高速传输市场，计划推出支持 1310nm 单模光纤、符合数据中心 DR8 架构、传输距离 500 米的 1.6T 光模块产品。此次投建产能，彰显管理层对光模块业务进入客户产业链并实现出货的信心。

收入潜力：若 10 万只产能满载出货，有望为公司带来数千万至数亿美元的潜在收入；

行业机遇：据 Lightcounting 预测，2026 年全球光模块市场规模有望同比增长 35% 至 189 亿美元，2030 年将达到 350 亿美元以上，若公司产品交付及质量达到客户预期，业务增长潜力巨大。

2. 产品矩阵丰富，赋能 AI 数据中心客户

公司云端及存储业务目前涵盖智能网卡、服务器主板等组装业务，光模块产品线的布局将进一步丰富产品组合，向客户提供高价值量产品。

协同优势：依托母公司日月光作为全球最大外包半导体封装测试（OSAT）公司的资源赋能；

市场机会：作为全球领先的电子制造服务提供商，公司全球产能分布广泛，有望在北美云计算厂商供应链中提升价值链位置及市场份额。

首旅酒店—— 中端酒店表现继续弱于行业整体

核心结论

中端 / 中高端酒店每间可售房收入（RevPAR）同比下降 4%，首旅酒店同店 RevPAR 表现进一步逊于同业，行业新增供给集中于中高端及中端市场导致相关板块 RevPAR 持续负增长，叠加公司轻管理酒店占比高、老店翻新面临挑战等因素，公司拐点尚未到来。维持 “卖出” 评级，基于 DCF 估值法（加权平均资本成本 WACC 为 8.0%），目标价 11.30 元，当前股价对应 2026 年预期市盈率 19 倍。

关键行业与公司数据

1. 行业细分市场表现（基于最新 STR 数据，过去 28 天）

中端 / 中高端酒店 RevPAR 同比下降 4%，而行业平均同比增长 1.5%；

奢华酒店表现突出，RevPAR 同比增长 6%，核心驱动因素：一是高端和奢华酒店增量供给相对较少，二是入境游大幅增长刺激细分市场需求。

2. 首旅酒店业绩表现（2025 年第三季度）

综合 RevPAR 同比下降 2.8%，逊于亚朵（同比下降 2.2%）和华住（同比下降 0.1%），主要受轻管理酒店拖累；

同店 RevPAR 同比下降 8%，弱于亚朵 / 华住（均同比下滑 5%）。

?敏实集团：向人形机器人领域再迈一步?

敏实集团宣布与一家人形机器人集成商达成为期三年的战略合作，将为其在欧洲市场的生产与交付提供支持。这标志着敏实在人形机器人领域的发展迈出了重要一步 —— 继 2025 年 3 月进入人形机器人供应链后，此次合作进一步将业务拓展至海外市场及分销环节。

我们认为，敏实集团凭借其全球布局优势，相较于同行更具竞争力。其已建立的、贴合本地市场的生产产能，以及与全球汽车原始设备制造商（OEM）的深厚合作关系，使其能够有力支持人形机器人客户拓展海外市场。

过去一个月，敏实集团股价下跌 12%，而恒生指数（HSI）仅下跌 2%，主要原因包括：1）汽车行业的 β 系数拖累；2）由于欧盟取消了 2035 年燃油车（ICE）禁令，市场担忧电动汽车（EV）电池壳体业务增长放缓。不过，我们认为这对敏实的电池壳体业务影响有限，因为宝马（BMW）、奔驰（Mercedes）等企业已确认其 2025/26 年的电动汽车车型周期规划。

尽管国内市场的价格压力可能持续（详见相关报告），我们仍维持对敏实集团的 “增持”（OW）评级。在我们覆盖的同行企业中，敏实集团脱颖而出 —— 其海外收入占比达 65%，且在人形机器人和人工智能数据中心（AIDC）液冷领域拥有额外的增长机遇。

?摩根士丹利：美光科技（Micron）—— 每股收益指引超市场共识 75%

核心变动

美光（MU.O）发布的每股收益指引达 8.19 美元（息税前利润率 > 60%），远超市场预期。我们此前的预测已比市场共识高出 10%，但显然仍低估了其表现。长期合同、高带宽存储器（HBM）的发展前景、审慎的资本支出策略，均印证了美光超 40 美元的盈利潜力 —— 维持 “增持” 评级，重申其为美国半导体行业首选标的。

核心要点

每股收益指引亮眼：美光指引每股收益 8.19 美元，远高于市场共识的 4.78 美元。DDR5 价格表现强劲，其对利润的贡献超出高带宽存储器（HBM）带来的抵消效应，超出我们预期。

人工智能热潮持续：只要人工智能领域保持增长态势，此类强劲表现将持续 —— 人工智能领域的复合年增长率（CAGR）基数不断扩大，正持续推动半导体行业整体供需格局收紧。我们预计，人工智能热潮将持续至 2026 年，甚至可能延续至 2027 年，尽管市场对 2028-2030 年的前景存在一定疑虑。

盈利与现金流充裕：美光的盈利水平已超周期平均水平，且有望持续改善，同时将产生并高效利用超 350 亿美元的自由现金流。

? 评级与目标价：维持 “增持” 评级及首选标的地位，目标价从 338 美元上调至 350 美元。

业绩表现与市场影响

除英伟达外，这可能是美国半导体行业历史上营收 / 净利润超预期幅度最大的一次 —— 营收指引比市场共识高出 37 亿美元，净利润指引高出 75%，息税前利润率（EBIT）达到半导体行业历史最高水平。

近期股价上涨已部分反映了这一利好，但 24 小时前我们预测 2026 年每股收益 30 美元（比市场共识高出 50%）时，部分市场参与者认为过于激进。而向来审慎的美光管理层，在确认 2026 年第一季度定价仍在谈判中的情况下，给出了 32 美元的季度年化盈利指引，且所有迹象表明后续仍有上行空间。

资本支出与产品动态

美光 2026 财年资本支出指引从 180 亿美元上调至 200 亿美元，低于我们预期的 210 亿美元，其中大部分增量资金将用于洁净室建设。

高带宽存储器 3e（HBM3e）和高带宽存储器 4（HBM4）进展顺利：我们认为，管理层未明确披露市场份额目标是积极信号 —— 鉴于 DDR5 的利润率可能高于 HBM3e，美光无需受市场对其在该领域预期的束缚。

管理层披露的关键信息

美光管理层在财报电话会议中分享的信息值得关注：超大规模云厂商锁定多年期定价协议；个人电脑 / 服务器厂商仅能获得 70% 的所需产品供应量；各领域普遍存在产品分配及生产线停摆的情况。

这些信息进一步支撑了我们将美光列为首选标的的决策 —— 尽管从周期盈利角度看估值存在一定争议，但当前基本面表现过于强劲且具有持续性，今年盈利潜力有望突破 40 美元，后续仍有上行空间。这是我们覆盖存储器板块 32 年来，见证过的最快速的业绩拐点。

市场担忧与行业趋势

半导体行业的乐观态势只是整体图景的一部分，市场对人工智能领域资金缺口的担忧确实构成潜在压力，但我们对此持乐观态度 ——2030 年前前沿模型开发者的所有目标无需在 2025 年第四季度全部实现。

今日有媒体报道 2028 年数据中心租赁合同谈判陷入僵局，导致相关股票下跌，但该数据中心客户表示一切按计划推进。我们正密切关注相关动态，但主要聚焦于 2026-27 年人工智能半导体的前景 —— 这一阶段对资金问题的敏感度较低（但需公平指出，仍受金融风险及循环性担忧蔓延的影响），总体而言，我们认为未来两年的部署需求将保持强劲。

若人工智能按我们预期持续增长，未来 12 个月人工智能相关交易的受益范围将进一步扩大，不仅限于处理器类个股，存储器板块将成为最大受益者。18 个月前，我们对 DRAM 交易持谨慎态度，因当时未预见供应短缺，且认为市场对 HBM 的预期过高。目前我们仍认为 HBM 的预期可能偏高 —— 更准确地说，DRAM 的基准情景与英伟达的乐观情景相契合。当前的供应短缺并非来自 HBM，而是 DDR5，这标志着行业进入新阶段 —— 市场闲置产能已完全耗尽。

?ASML 控股（ASML.AS）：荷兰路演核心要点?

我们邀请了 ASML 投资者关系总监萨姆?范德扎尔姆（Sam van der Zalm）在荷兰举办投资者会议，核心要点如下：

我们认为，存储芯片供应紧张带来了更多可能性，这一有利背景有望支撑明年的光刻设备需求；

?人工智能计算催生结构性需求，但进一步扩大产能需要客户发出明确信号；

?极紫外光刻（EUV）层数增长在全环绕栅极（GAA）工艺节点暂歇，过渡完成后有望重新加速；

我们认为，2026 年存在多个增长驱动因素，包括极紫外光刻（EUV）业务增长、设备升级以及更广泛的客户合作。因此，我们重申对 ASML 的 “买入” 评级。

我们认为，存储芯片供应紧张带来了更多可能性，这一有利背景有望支撑明年的光刻设备需求：

尽管美光（Micron）缺乏可用的洁净室产能，因此不太可能追加光刻设备订单，但 SK 海力士（SK Hynix）和三星（Samsung）仍有一定的产能提升空间；而且随着存储芯片企业寻求扩大市场份额，产品定价走强可能会激励它们有选择性地增加产能。值得注意的是，供应紧张既存在于高带宽内存（HBM）领域，也涉及通用存储芯片领域 —— 在我们看来，即便在人工智能驱动的环境下，通用存储芯片仍是个人电脑（PC）和服务器等终端设备的核心组件，与高带宽内存（HBM）相辅相成，因此通用存储芯片的供应将持续保持稳定。此外，我们认为中国市场也带来了更多可能性，尤其是众多国内中小型企业，它们可能会趁着平均销售价格（ASPs）上涨的契机，扩大通用存储芯片的产量以抢占市场份额。不过需要说明的是，由于深紫外光刻（DUV）设备的交付周期较长，ASML 目前对 2025 年下半年该领域的需求情况缺乏明确 visibility。

人工智能计算催生结构性需求，但进一步扩大产能需要客户发出明确信号：

无论计算基于图形处理器（GPU）还是张量处理器（TPU），人工智能需求对极紫外光刻（EUV）业务而言都是一项结构性利好 —— 超大规模数据中心运营商正日益聚焦于最先进的工艺节点（即 N2 及更先进节点）。如果需求超过此前讨论的每年 90 台极紫外光刻（EUV）设备的供应能力，ASML 拥有多种应对手段来满足客户的晶圆生产需求，包括（我们认为）新增工厂建设（交付周期 3-4 年）、供应链投资、生产性价比更高且平均销售价格（ASP）更优的高效能设备（尤其是低数值孔径设备），以及在必要时通过加速发货来释放产能的灵活性。不过，要满足部分人工智能生态企业近期公布的长期产能扩张计划，最终仍需这些企业的客户向头部晶圆代工厂下达订单（详见相关详细报告），光刻设备产能才会相应提升。

极紫外光刻（EUV）层数增长在全环绕栅极（GAA）工艺节点暂歇，过渡完成后有望重新加速：

在 2 纳米工艺节点，由于担心将全新的全环绕栅极（GAA）架构与大幅增加光刻层数相结合会带来风险，极紫外光刻（EUV）的层数增长被有意限制。这种保守策略为未来工艺节点的层数增长预留了重新加速的空间。例如，1.6 纳米工艺将引入额外的极紫外光刻（EUV）层，同时搭配背侧供电技术；而随着工艺进一步缩减至 1.4 纳米，光刻层数将继续增加。我们认为，ASML 在投资者沟通会上（CMD）公布的长期极紫外光刻（EUV）层数路线图，是基于与客户就总拥有成本（cost-of-ownership）的讨论，以及 ASML 自身在合理成本下实现适宜良率的能力制定的，这将为公司长期创造价值和维持利润率稳定性提供支撑。有关我们对光刻层数的假设，详见近期发布的 ASML 重申 “买入” 评级报告。

我们认为，2026 年存在多个增长驱动因素，包括极紫外光刻（EUV）业务增长、设备升级以及更广泛的客户合作：

除台积电（TSMC）外，我们认为其他客户的业务推进也在带来更多增长可能性。三星的进展（包括与特斯拉在逻辑芯片领域的合作以及泰勒工厂的产能爬坡）最早可能在 2026 年开始贡献业绩，并在 2027 年产生更显著的影响。具体到 2026 年，ASML 预计营收将保持稳定，极紫外光刻（EUV）业务的增长将抵消深紫外光刻（DUV）业务的下滑。我们认为，潜在的增长驱动因素包括：极紫外光刻（EUV）设备升级至更先进的配置、在基座空间允许的情况下将晶圆厂从成熟逻辑工艺节点改造为先进逻辑工艺节点、通用存储芯片领域和中国国内企业带来的增量需求，以及若需求增长快于预期时通过快速发货实现的灵活响应。

估值

我们给予 ASML “买入” 评级，基于 2026 年下半年至 2027 年上半年（2HCY26+1HCY27）41 倍的市盈率（P/E），设定 12 个月目标价为 1200 欧元。我们的观点和目标价面临的主要风险包括：极紫外光刻（EUV）设备交付延迟、资本支出的周期性波动以及不利的市场份额变动。

特斯拉（TSLA）上涨 3%，BL 复盘了马斯克昨日在 xAI 内部会议上的讲话。埃隆?马斯克告诉 xAI 员工，未来两到三年的生存是击败竞争对手的关键，且有望在 2026 年实现通用人工智能（AGI），这一目标将依托快速扩张的数据中心和每年 200-300 亿美元的资金支持。他强调了与特斯拉的协同效应，并提出了由擎朗（Optimus）机器人操控的天基数据中心构想，以支持这一增长。会议还展示了产品演示，包括 Grok 语音功能的更新和新的视频编辑能力。

查马斯?帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）12 月 17 日发文称：“简单来说，左边的车（特斯拉）售价 2.5 万美元，右边的车（Waymo）售价 15 万美元。但在我看来，关键问题不在于两者的设计选择，而在于监管机构将如何设定预期，以在其所在城市打造一支稳健、安全的全自动驾驶车队。我猜测，初期监管机构会为两家公司都发放牌照；随着数据积累，特斯拉必须证明其误差容忍度与 Waymo 相当或更优。否则，Waymo 将有机会通过游说说服监管机构，认为增加物料清单（BoM）有助于提升行人和其他驾驶员的安全性，进而推动其设计决策成为行业标准。这是一个明显的风险。此外，不太明显的是，其他参与者可能会支持 Waymo，以制造较高的行业进入资本壁垒，并延长投资回报周期。不过总体而言，自动驾驶是一种令人极度放松且日益便捷的体验，从紧张的驾驶者转变为放松的乘客，这一价值不应被低估。我经常开我的 Model Y，使用自动驾驶（或完全自动驾驶功能），总是分不清两者的区别。上周我还乘坐了四次 Waymo，两者都是令人惊叹的工程壮举。”

特斯拉与 Waymo 传感器配置对比：特斯拉 Model 3（硬件版本 3）配备 8 个摄像头，无雷达和激光雷达（Lidar），传感器总数为 8；Waymo 第五代捷豹 I-Pace 配备 29 个摄像头、6 个雷达和 5 个激光雷达，传感器总数为 40。注：仅传感器布局，非实际数量；未包含车内摄像头和超声波传感器。

特朗普签署行政令，剑指登月！再一次重申航天是自上而下的！是引领科技变革重要抓手！

特朗普签署行政令，为“美国优先”的太空政策制定了愿景，以确保美国在太空探索、安全和商业领域“引领世界”。#该命令要求美国人到2028年重返月球，并在2030年前建立永久月球前哨站的初始设施并指示在月球和轨道上部署核反应堆。该命令通过升级发射基础设施和开发商业途径，以在2030年前取代国际空间站，从而刺激私营部门的创新和投资

阿波罗计划的成功背后是巨大的资金支持，1960年至1973年间，美国为了实现载人登月总共花费了280亿美元。按通货膨胀调整至2022年后约为3065亿美元。#NASA开支从1960年开始出现迅猛提升，占美国联邦支出比例从0.43%增加到1965年的4.31%。其中与载人登月相关开支在1964~1968年占比达到70%

[啤酒] 阿波罗计划不仅实现了美国赶超苏联的政治目的，其科研成果还带动了20世纪60、70年代美国和全世界计算机技术、通信技术、测控技术、火箭技术、激光技术、材料技术、医疗技术等高新技术的全面发展，把科技整体水平提高到了一个全新的高度。同时，阿波罗计划创造了数量巨大的就业岗位，在工程高峰时期，共有2万余家企业、30余万人参与了阿波罗计划。#在阿波罗计划上投入的每1美元平均带来了5美元左右的效益

我国载人航天工程办公室副主任表示，我国载人月球探测工程登月阶段任务已启动实施，计划在2030年前实现中国人首次登陆月球。重载火箭是我国载人航天能够顺利推进的基础，目前我国重载火箭研发进程正稳步进行，长征十号、长征九号分别将在2027年、2030年完成首飞，且都具有可回收设计

上月球并开发利用资源需要：火箭+机器人+太空通信+太空算力+太空能源+自动驾驶！

【火箭环节】航天动力、航天机电、航天工程、超捷股份、广联航空、斯瑞新材、 高华科技、铂力特、银邦股份、九丰能源

【太空通信】航天电子、烽火通信、信科移动、臻镭科技、铖昌科技

【太空算力】顺灏股份、普天科技、佳缘科技、电科数字

【太空能源】上海港湾、乾照光电、迈为股份、钧达股份、东方日升

软件板块动态

ACN 下跌 1.4%，尽管预订量超出预期（同比增长 10%，市场预期为 4%），但该公司下调了剔除美联储业务后的 2026 财年营收指引（市场原本预期将上调至区间下限），同时下调了公认会计原则（GAAP）利润率指引。人工智能相关预订量环比略有加速（环比增长 22%，前一季度为 20%）；不过，ACN 将不再披露生成式人工智能的预订量和收入数据。

微软（MSFT）上涨 1.6%，摩根士丹利在访问雷德蒙德后发布了积极报告，其中对电力相关策略的观点颇具启发性。

博主 @modestproposal1 表示：“微软认为未来 3-5 年电力不会成为关键约束因素，且公司已确定了该时间段内所需的产能。” 微软高度重视扩大基础设施产能，灵活性和选择权是其基础设施战略的核心。微软的数据中心建设采用 “延迟绑定” 策略 —— 将决策推迟到实际需求明确的最后时刻，分阶段建设，以适应需求趋势和未来技术变革。从选择权角度来看，微软计划在多个地区布局，不同地区的产能爬坡时间和启动日期各不相同；从灵活性角度来看，公司不会全力建设仅支持某一款图形处理器（GPU）型号的基础设施。供应约束是多方面的，包括地区性约束，但微软正在逐一解决这些问题。

作为参考，几周前萨提亚（Satya）在 BG2 播客节目中的表述似乎存在一定矛盾：“我们目前面临的最大问题并非计算资源过剩，而是电力供应，以及能否在电力资源附近快速完成设施建设。如果无法做到这一点，可能会导致大量芯片库存积压却无法投入使用。” 除此之外，软件板块今日交易较为平淡。