股票私募消息

?高盛：易鑫集团（2858.HK，未覆盖）业绩后电话会要点

我们邀请了易鑫集团（2858.HK，未覆盖）投资者关系团队参加小组会议，核心要点总结如下：

1）2025 年第三季度总商品交易总额达 211 亿元人民币，两大核心业务（二手车、金融科技）均实现较快增长；公司预期 2025 年、2026 年总商品交易总额分别达 72-73 亿元人民币、80 亿元人民币，其中二手车占比约 60%（2025 年第三季度为 57%），而 2024 年占比为 40%-50%；2025/2026 年非国际财务报告准则净利润指引分别为 14 亿元人民币、17 亿元人民币。

2）长期来看，根据 2025 年 4 月发布的股权激励计划，公司目标 2029 年实现非国际财务报告准则净利润 30 亿港元，对应商品交易总额翻倍，意味着市场份额将从当前的 2%-3% 提升至 5%-6%。

3）新车 / 二手车净手续费率分别为 1%/4%；随着二手车占比提升及资金成本进一步下降，综合手续费率仍有提升空间。

4）新车及二手车资产质量保持稳定；尽管随着二手车占比上升，90 天逾期率略有回升，但整体水平健康，已计提充足拨备，不良贷款覆盖率预计稳定在 200% 以上。

5）2025 年公司预计维持 50% 的基本股息支付率，还有可能发放 10%-20% 的特别股息。

1. 2025 年第三季度运营情况与增长展望

2025 年第三季度：总商品交易总额 212 亿元人民币，两大核心业务均实现快速增长：1）二手车融资占比提升至 57%（去年为 40%-50%）；2）金融科技业务（软件即服务）占比升至 54%。

2025 年：公司预期总商品交易总额达 72-73 亿元人民币，其中金融科技业务占比 50%（35 亿元人民币），非国际财务报告准则净利润指引 14 亿元人民币。

2026 年：易鑫指引总商品交易总额 80 亿元人民币，二手车融资占比 60%，非国际财务报告准则净利润指引 17 亿元人民币。

长期目标：根据 2025 年 4 月发布的股权激励计划，公司目标 2029 年实现非国际财务报告准则净利润 30 亿港元，对应商品交易总额翻倍；假设 3 万亿元人民币的汽车金融市场规模保持不变，这意味着市场份额将从当前的 2%-3% 提升至 5%-6%。

2. 政策影响

新贷款促进条例：新车 / 二手车贷款利率稳定在 8%-9%/14%-15%，远低于 24% 的上限，易鑫运营未受该监管变化影响。

禁止 “高息高返”：2025 年下半年起，佣金返利已趋于稳定，新车为 1%-1.5%，二手车为 2%-2.5%。

消费刺激政策：目前易鑫市场份额仅 2%-3%，核心战略是抢占市场份额，公司认为消费刺激政策的逐步退出不会对其业务产生重大影响。

3. 盈利能力

新车 / 二手车融资净手续费率分别为 1%/4%，二手车融资占比提升有助于改善综合手续费率。

受资产支持证券 / 资产支持票据利率快速下降（占资金来源的 50%，当前利率约 3%）推动，2025 年上半年资金成本超预期降至 3.8%（年初为 4.5%），助力净手续费率提升；易鑫预期 2025 年下半年资金成本仍有进一步下降空间。

易鑫当前资产回报率为 2%-3%，净资产收益率为 5%-6%；随着盈利能力持续改善，预计明年净资产收益率将提升至 10%。

4. 二手车业务

易鑫认为其在二手车市场的地位优于新车市场，经过 11 年运营，已积累了大量中国内地低线城市的客户数据。

增长驱动力来自销售网络扩张（2025 年上半年渠道达 4.2 万个，2024 年为 3.8 万个）及各渠道内二手车融资渗透率提升。

目前中国新车汽车金融渗透率为 60%-70%，二手车为 30%-40%，而美国两者渗透率均为 70%；易鑫认为，随着车况透明度提升、交易平台采用汽车金融解决方案及消费者接受度提高，二手车金融渗透率仍有进一步提升空间。

5. 资产质量

新车及二手车资产质量保持稳定，不良贷款率分别为 1% 和 2.5%；尽管随着二手车占比上升，90 天以上逾期率有所增加，但整体水平仍可控。

易鑫维持相对审慎的拨备政策，近年来考虑到宏观经济前景谨慎、二手车占比上升及资产规模增长，已增加拨备计提；2025 年上半年不良贷款覆盖率为 200% 以上，未来预计保持稳定或略有上升。

6. 股东回报

2025 年预计维持 50% 的基本股息支付率，还有可能发放 10%-20% 的特别股息。

公司表示，由于流通股比例较低（30%），不太可能进行股份回购。

7. 其他事项

未来几年运营费用预计维持在 2025 年水平，高于往年，反映技术投入增加，但公司表示费用收入比预计保持相对稳定。

海外扩张

易鑫去年在新加坡启动运营，聚焦二手车业务，今年已实现盈亏平衡；预期新加坡市场商品交易总额将实现较快增长，今年达 15 亿元人民币。

公司今年还进入了墨西哥（与海外扩张的原始设备制造商合作）和日本市场，但短期内海外市场不会产生显著利润贡献。

新能源汽车业务

新能源汽车占易鑫新车业务的 40%-50%，二手车业务的 10% 以上；公司将跟随该领域市场趋势，但未来不会将其作为核心业务重点。

?沪电股份（002463.SZ）：管理层电话会要点 —— 高速交换机用印制电路板，受益于向 800G/1.6T 的产品结构升级?

我们近期与沪电股份（002463.SZ，未覆盖）管理层进行了交流。

沪电股份是本土印制电路板供应商，在网络市场具有较高敞口。

总体而言，管理层对交换机向 800G/1.6T 规格升级持乐观态度，此举旨在满足高速传输带来的不断增长的需求，而公司在国内外生产基地的产能扩张将为这一趋势提供支撑。

管理层强调，公司具备批量生产 44 层 “N+N” 印制电路板和 54 层 “N+M” 印制电路板的能力（相关链接），在高层数印制电路板以及高速 / 高频材料和工艺方面积累了丰富的专业知识，能够服务于高速网络客户。

关联至深南电路：管理层认为人工智能数据中心将推动高端印制电路板需求增长，这与我们对深南电路的积极看法一致。

深南电路正在全球范围内扩张高端印制电路板产能，以支持出货量增长，且公司在人工智能加速器、800G 光模块和交换机用印制电路板的批量生产能力彰显了其技术优势。

我们对深南电路向人工智能印制电路板领域扩张持积极态度，这将带来产品结构升级和盈利能力提升。

公司简介

沪电股份（002463.SZ）成立于 1992 年，是市场领先的印制电路板供应商之一，专注于多层印制电路板、高密度互连印制电路板等产品的研发、生产和销售。

公司服务于多元化终端市场的领先企业，包括数据通信（人工智能服务器、通用服务器、交换机）、汽车、工业设备等领域。

沪电股份在中国大陆和海外市场均设有生产基地，具备全球化布局以满足客户需求。

管理层表示，公司提供不同层数的全面印制电路板产品，其中 22-30 层及 32 层以上印制电路板的贡献占比正逐步上升。

核心要点

1. 高速传输推动交换机向 800G/1.6T 规格升级

沪电股份为数据通信领域（包括通用服务器、人工智能服务器和网络设备）提供全面的印制电路板解决方案，在高速交换机和路由器领域具有较高敞口。

在网络产品方面，公司既服务于全球领先的品牌客户，也为白盒解决方案提供商供货。

管理层对人工智能数据中心中用于高速数据传输的交换机向 800G/1.6T 规格升级持乐观态度，由于设计更为复杂（如层数更高）且采用不同类型的原材料，这将推动印制电路板单位价值提升。

品牌客户对其自身产品也有不同的设计和定制化要求，这对印制电路板供应商的技术和生产能力提出了更高要求。

管理层还提到，交换机用印制电路板对计算集群至关重要，因为一台交换机通常连接多台人工智能服务器，而公司积累的专业知识能够满足客户需求，对此管理层持乐观态度。

2. 持续进行产能扩张

沪电股份正积极在昆山、黄石、金坛、泰国等地扩张全球产能，以满足不断增长的终端需求，据公司透露，2025 年上半年产能利用率较 2024 年上半年有所提升（相关链接）。

管理层表示，公司的产能扩张考虑了终端市场的技术迁移趋势，能够减轻单一客户设计变更带来的影响，并确保公司有能力进入其他终端产品的供应链。

随着 1.6T 交换机用印制电路板开始出货，公司继续聚焦高价值产品进行产能扩张，并针对 3.2T 及下一代交换机开发解决方案。

3. 产品结构升级以抵消定价压力

管理层认为，由于中低端产品市场壁垒较低且新进入者增多，该领域的市场竞争正日益激烈。

尽管如此，在人工智能数据中心数据传输需求不断增长的推动下，管理层对高端印制电路板需求仍持乐观态度。

管理层预计，人工智能数据中心用印制电路板的规格将持续升级，这将有利于那些在高端产品设计和批量生产方面具备充足技术储备的供应商。

建滔积层板（1888.HK）：管理层电话会要点 —— 具备垂直整合能力的覆铜板供应商，产品结构向高端升级?

我们近期与建滔积层板（1888.HK，未覆盖）管理层进行了交流。

建滔积层板是本土覆铜板供应商，生产覆铜板及上游原材料。

管理层认为，建滔积层板的垂直整合解决方案是公司的核心优势，这一优势赋予公司更高的生产效率，且覆铜板产品具备价格竞争力。

依托终端市场不断增长的需求，建滔积层板正积极在全球范围内扩张覆铜板及原材料产能，包括低介电常数玻璃纤维纱、铜箔和覆铜板。

尽管目前数据通信领域的收入贡献较低，但管理层表示，公司正在拓展高端产品，且始终专注于整体解决方案，以从垂直整合和规模经济中获益。

关联至深南电路：管理层认为数据通信领域高端覆铜板需求日益增长，这与我们对深南电路（002916.SZ，买入评级）的积极看法一致。

我们对深南电路从电信领域向人工智能印制电路板领域扩张持乐观态度，受益于高速光模块和网络设备的加速增长，以及公司在中国大陆和泰国的高端印制电路板产能扩张，这将支撑深南电路的产品结构升级和盈利能力提升。

更多详情：《深南电路人工智能印制电路板业务扩张》。

公司简介

建滔积层板（1888.HK）是全球领先的覆铜板及上游原材料（如玻璃纤维、铜箔、环氧树脂）供应商之一，基于垂直整合战略为客户提供高性价比产品。

公司于 1988 年在中国大陆设立覆铜板工厂，此后不断扩张，目前在国内外拥有 20 多家工厂，覆盖消费电子、家电、汽车、工业等多元化终端市场。

该公司是建滔集团（0148.HK，未覆盖）的子公司，建滔集团从事印制电路板生产，也是建滔积层板的主要客户之一。

核心要点

1. 垂直整合覆铜板解决方案

管理层表示，建滔积层板是市场上少数能够同时生产覆铜板及上游原材料（如玻璃纤维、铜箔、环氧树脂）的企业之一，这是公司的核心优势。

垂直整合的生产结构为公司带来了更高的生产效率和更强的成本控制能力，再加上建滔积层板积累的批量生产经验，能够为客户提供具有价格竞争力的覆铜板产品。

2. 覆铜板产品结构向高附加值升级

管理层透露，消费电子、家电和汽车终端市场是公司的主要收入来源。

建滔积层板正在拓展电信 / 数据中心相关产品。

管理层对高端覆铜板的需求持乐观态度，并表示公司正在扩大高端覆铜板的产能。

公司的战略是先聚焦高端覆铜板原材料的研发和销售，例如能够提升信号完整性的低介电常数玻璃纤维 —— 目前该产品市场供应短缺，这将有助于提高建滔积层板在高端市场的敞口。

3. 覆铜板产能持续扩张

建滔积层板正积极扩张覆铜板及原材料产能，并计划新增高速产品产能。

铜箔方面，公司计划 2025 年在中国大陆新增月产能 1500 吨，以满足数据中心不断增长的终端需求（相关链接）。

公司还在增添更多低介电常数玻璃纤维纱生产设备，并计划在未来几年进一步扩大相关产能，为覆铜板业务的未来增长提供支撑，以满足日益增长的需求。

除原材料产能扩张外，泰国工厂的覆铜板产能扩张进一步拓展了建滔积层板的全球布局，能够满足宏观不确定性下客户供应链多元化的需求，使公司更好地捕捉海外市场需求。

阿姨很芒投资者日：寻求 2026 年同店销售稳定增长及多品牌策略驱动成长?

12 月 17 日，我们参加了阿姨很芒（未覆盖，2589.HK）的投资者日活动。

阿姨很芒是中国领先的现制茶饮企业之一，门店网络超 10000 家。

2024 年，公司实现商品交易总额 107 亿元人民币，销售额 33 亿元人民币，调整后净利润率为 13%。

以下是关于其战略、近期动态、2026 年展望的核心要点，以及我们对古茗（买入评级（列入关注名单），1364.HK）/ 蜜雪冰城（买入评级，2097.HK）的相关看法总结。

核心要点

1. 多品牌发展与品类扩张的长期战略

多品牌战略应对行业周期：公司旨在通过涵盖阿姨很芒、Fallstea、JennyxCoffee 等品牌的多品牌战略，增强跨经济周期的抗风险能力。

新兴品牌 Fallstea 定位 10 元人民币以下饮品，主要布局高校及低线城市 / 乡镇市场，目标两年内门店突破 1000 家。

品类扩张：公司表示咖啡将是重点扩张品类，目前设有咖啡业务的门店中，咖啡日销售额占比约 15%。此外，管理层强调未来几年健康食材也将是核心关注点。

2. 管理层预计 2025 年下半年单店盈利能力改善，门店扩张加速

2025 年下半年，管理层强调阿姨很芒品牌的同店销售增长率将提升约 40%，盈利能力也将实现类似幅度增长，2025 年第四季度无明显恶化迹象。

公司将稳健表现归因于成功吸引并留存了低收入客群。

2025 年上半年优化加盟商体系后，单店盈利能力的改善激励加盟商开设更多门店，2025 年下半年新增门店超 2000 家，月均新增 300-400 家。

? 管理层还提到，目前门店平均投资回收期为 12-15 个月，部分 4 月新开门店的投资回收期仅 7-8 个月。

3. 2026 年单店销售稳定，计划新增 2000-3000 家门店

公司目标 2026 年维持稳定的同店销售增长率，新增门店 2000-3000 家。

实现路径包括：优先发展咖啡业务、利用外卖平台、提高核心区域渗透率、拓展新区域及强化供应链。

4. 关于行业竞争的看法

管理层认为，外卖补贴活动有利于定价在 10-20 元人民币区间的领先品牌，侵蚀了区域小型品牌的市场份额。

阿姨很芒拥有忠诚的加盟商基础，超 60% 的新门店由现有合作伙伴开设，这得益于其宽松的加盟条件。

5. 股东回报

2025 年上半年，公司股息支付率为报告净利润的 35%，管理层计划未来维持这一比例。

关联至古茗（买入评级（列入关注名单），1364.HK）/ 蜜雪冰城（买入评级，2097.HK）

1. 市场份额方面

本次投资者日活动印证了我们的观点：古茗、蜜雪冰城等行业龙头凭借强大的供应链，能够充分利用外卖平台带来的流量，并通过高品质产品留存新客户，有望从二线品牌手中抢占市场份额。

2. 近期同店销售增长趋势方面

尽管外卖平台补贴逐渐常态化，且我们此前的专家电话会指出，受季节性因素影响，12 月单店销售额较 8 月下降 20%-30%，但各品牌表现呈现分化。

据管理层透露，阿姨很芒 2025 年第四季度同店销售增长率将保持稳健；古茗 11 月单店商品交易总额增长虽因外卖补贴常态化略低于 10 月，但仍维持高双位数的快速增长水平。

展望 2026 年，尽管阿姨很芒对明年单店销售与 2025 年持平充满信心，但我们预计补贴退坡将导致蜜雪冰城和古茗的同店销售增长率出现中个位数下滑。

3. 品类扩张方面

包括蜜雪冰城、古茗在内的众多领先品牌均已推出早餐、咖啡等新品类，以更好地满足客户全天候消费需求、提升日销售额，行业竞争因此加剧。

4. 门店扩张方面

我们需密切关注核心地段的竞争态势。2025 年，依托强劲的品牌势头、同店销售增长和门店投资回报，蜜雪冰城、瑞幸咖啡和古茗均进行了激进的门店扩张。

我们预计 2026 年古茗 / 蜜雪冰城门店网络将保持高速增长，同比增长率分别为 26%/16%（即净新增门店 3400/9000 家）。

阿姨很芒表示，相较于 2024 年下半年 / 2025 年上半年的 739/260 家新增门店，2026 年可能会进行更激进的扩张。

但加盟商单店盈利能力的健康状况是支撑门店可持续扩张的关键，这取决于品牌的产品创新、供应链及执行能力。

?运动服饰行业：耐克第二季度业绩要点；7-9 月海外业绩回顾?

耐克（由马修?R?博斯覆盖）于 12 月 18 日（日本标准时间 12 月 19 日凌晨）公布了 2025 财年第二季度（9-11 月）业绩。

第二季度销售额同比增长 1%（剔除汇率影响后持平），北美市场趋势改善，跑步品类销售势头持续强劲。

根据公司评论及行业数据，在 10-12 月这一关键的北美假日购物季期间，消费者对体育用品的消费情绪似乎未出现显著下滑。

耐克第二季度业绩摘要

9-11 月销售额同比持平（剔除汇率影响），略高于我们预测的 1% 跌幅。

按地区划分，北美市场销售额增速从第一季度的同比 + 4% 提升至第二季度的 + 9%，但欧洲市场从 + 1% 放缓至 - 1%，大中华区从 - 10% 进一步下滑至 - 16%。

耐克解释称，剔除经典系列销售额同比下滑 20% 以上的影响后，公司整体销售额同比增长 6%。

与第一季度一致，跑步品类营收同比增长超 20%。

耐克展望

耐克预测第三季度营收同比将出现低个位数下滑。

公司预计北美市场将实现温和增长，但大中华区将延续第二季度的趋势。

对亚瑟士及整个行业的影响

如上所述，耐克表示北美市场趋势改善，且北美地区耐克官网的黑色星期五促销活动表现强劲。

据美国全国零售联合会数据，美国 11 月零售销售额（不含汽车和汽油）同比增长 4.53%。

按品类划分，增长驱动力来自数码产品（+14.81%）、体育用品、爱好、音乐和书籍（+8.96%）。

自 6 月以来，体育用品、爱好、音乐和书籍品类同比增长 7%-10%，对于 10-12 月季度至关重要的北美假日购物季期间，消费者情绪似乎并未下滑。

欧美企业 7-9 月业绩回顾

关于 7-9 月跑步品类趋势，我们重点关注 On（由基娅拉?巴蒂斯蒂尼覆盖）的强劲表现和 Deckers（未覆盖）的疲软表现。

On 销售额同比增长 34.5%（剔除汇率影响），高于市场预期（彭博一致预期 + 28%），公司将全年销售额指引上调至同比 + 34%。

对于 Deckers 旗下的 HOKA 品牌，销售额增速从 4-6 月的 19.8% 放缓至 11.1%。

今年年初以来，全球体育用品行业情绪疲软，我们认为未来美国关税政策的影响可能引发担忧。

?五粮液：宜宾实地反馈：年度经销商大会纪要

展望与战略

尽管需求存在不确定性，但五粮液的战略是通过以下两点适应市场结构性变化：

明确产品组合定位，优化服务以覆盖新消费场景、拓宽消费群体；

为渠道提供更有力支持，助力渠道扩张。

核心重点

引领千元价格带：五粮液 1618 作为该价格带的增长引擎，同时为核心产品第八代五粮液构筑竞争壁垒；

支持渠道盈利：通过灵活的渠道返利政策、优化渠道资源配置、基于业绩的销量配额分配，保障渠道盈利能力；

扩大高端消费群体、年轻消费群体及低度产品渗透率：新品 “一见倾心”（29 度）上市两个月销售额已达 2 亿元。

发展规划

公司计划重点发展三大方向：

宴会消费场景；

直销合作伙伴；

国际市场。

短期趋势

管理层预计，随着上述举措落地执行，即将到来的春节销售额将实现同比增长 —— 去年春节期间公司曾暂停部分发货。

申洲国际（2313.HK）：从耐克业绩看关联影响 —— 积极面被忽视；维持超配评级?1219

耐克公布 2026 财年第二季度业绩后，股价盘后下跌超 10%，拖累申洲国际今日股价下跌超 3%。

核心观点

我们认为市场忽视了耐克业绩中对申洲国际有利的积极因素：

尽管基数较高（2025 财年第二季度恒定货币口径同比 - 2%，2025 财年第一季度恒定货币口径同比 - 9%），耐克 2026 财年第二季度服装销售额仍实现恒定货币口径同比增长 4%，高于 2026 财年第一季度的 7% 恒定货币口径增速；

耐克北美和欧洲地区服装销售额占集团总销售额超 75%，2026 财年第二季度均实现正增长 —— 申洲国际约 40% 的销售额来自这两个地区，这对其构成利好；

耐克大中华区 2026 财年第二季度服装销售额恒定货币口径仅同比下滑 6%，远好于鞋类的 - 20%；尽管 2025 年上半年申洲国际 24% 的服装销售额来自中国，但目前耐克大中华区服装销售额仅占集团总销售额的 11%，对申洲国际的影响已相对有限。

我们认为市场倾向于将申洲国际视为中国运动服饰行业的风向标，但目前其非中国地区销售额占比已超 75%，应能受益于其他市场的抗风险能力。

今日申洲国际股价下跌 3.2%，而恒生指数上涨 0.75%，我们认为这一回调为增持提供了良好机会。

?瑞银中国医疗健康：分析师电话会要点-全球多肽药物 CDMO 的东西方融合?

全球多肽药物 CDMO 行业：集中度高，外包比例高

12 月 18 日，我们邀请了覆盖欧洲多肽药物 CDMO 行业的瑞银欧洲分析师坦尼娅?汉萨利克，分享她对全球多肽药物 CDMO 行业当前趋势的见解。

我们发现该行业集中度较高，按销售额计算，药明康德是行业龙头（约占 35%），紧随其后的是巴亨、科登、多肽集团、安博生物等；

由于头部 CDMO 企业与制药公司合作关系稳固，长期来看竞争格局可能保持稳定。

行业外包比例也处于高位，约 65% 的多肽原料药采用外包模式（整体药物外包比例约为 40%，单克隆抗体外包比例为 25%-30%）。

不过，随着 CDMO 企业和制药公司均在积极扩张产能，坦尼娅认为长期来看外包比例可能与内部生产比例持平。

药明康德已将多肽产能扩大至 10 万升以上，巴亨正在建设多个新的 3000 升反应器（产能可能介于药明康德和科登之间），科登计划将产能从 2.5 万升提升至 4.7 万升，多肽集团也计划到 2028 年将产能翻倍至 1 万升以上（瑞银预测）。

IRA/MFN 政策及关税对定价压力影响有限

近期市场担忧美国《》《》政策导致胰高血糖素样肽 - 1 药物降价，以及关税带来的成本上升。

但我们认为，这对多肽 CMO 企业的影响可能有限且可控：

多肽产能目前仍处于紧张状态，无法满足巨大的市场需求；

据坦尼娅透露，原料药成本仅占药物平均售价的约 5%，因此潜在关税（目前最高为 15%，部分欧洲企业可能延迟征收）影响可控；

瑞银制药行业分析师预计，2026 年肥胖症处方量将同比增长 50% 以上，这将抵消部分定价压力。

竞争优势方面，尽管欧洲企业可能会积极应对定价压力，且不太可能受到《》修正案（待总统批准）的影响，但中国企业凭借高运营效率和成本优势，享有颇具竞争力的利润率和产能优势。

口服制剂或与多肽药物共存，新领域需求潜力强劲

关于口服小分子胰高血糖素样肽 - 1 药物，坦尼娅认为其可能不会与多肽药物争夺同一细分市场。

考虑到口服制剂疗效较低但便利性提升，可能会渗透到减重需求较低的人群，因此可与多肽药物共存（总体而言，目前胰高血糖素样肽 - 1 类药物可能仅渗透了约 1% 的超重人群）。

除减重领域外，坦尼娅还强调了新剂型（如寡核苷酸、多肽药物偶联物）以及新治疗领域（如肿瘤、神经、心血管和感染性疾病），未来这些领域可能会出现强劲的多肽 / 核苷酸药物需求。

首选标的：巴亨与药明康德

我们的首选标的是药明康德和巴亨。

看好药明康德的原因在于其在多肽 / 核苷酸业务领域的强劲地位，以及充足的订单储备（2025 年第三季度整体同比增长 37.2%），这将有力支撑其 2026 年营收增长。

除多肽 / 核苷酸业务外，我们还看好其小分子 CDMO 能力，有望从即将到来的小分子胰高血糖素样肽 - 1 需求中获得可观的市场份额。

坦尼娅近期将巴亨的评级从中性上调至买入。她强调，巴亨目前的企业价值 / 息税折旧摊销前利润倍数为 19 倍，与同行持平，但在强劲需求支撑下，2025-2030 年预期营收复合年增长率达 19%，增长确定性高。

巴亨的产能扩张布局良好，目前产能预订充足，且通过客户财务承诺降低了风险。

【华西食品】周周谈75期：大盘震荡，内需预期凸显，板块行情有望延续

整体观点：大盘仍处于震荡状态，市场认为春季行情布局时机已到。宏观层面来看，我们判断内需明年上半年震荡为主，重视春节前布局行情。下半年单边上涨胜率更大。行业层面来看，白酒短期密切关注各公司对明年及春节预期的释放；大众品我们喊出消灭一切大众品板块20倍以下优质个股！目前正在持续验证！重视春节前估值修复机会，重视食品饮料作为底仓配置的重要性。目前仍在20倍以下重点关注：安井/卫龙/锅圈/仙乐/立高等。其余重点品种关注伊利、新乳业、妙可蓝多、西麦食品、上游牧场等核心标的。

白酒：五粮液1218反馈份额优先，价格认可当前水平。经销商开门红打款比例渠道反馈40%以上，专卖店30%以上，与往年无大变化。公司“不控量”实际指春节旺季不再采取控量措施，“拿第一”为中长期目标，明年目标增长10%基于实际完成量，市场需求和改革是关键因素。

乳/饮料：内需情绪面增强、推荐稳业绩的伊利新乳业妙可蓝多优然现代东鹏，1）伊利：确定高分红+十五五业绩弹性，26年对应pe15倍稳健收益；2）新乳业：新品成功率较高26年低温酸有望继续推出爆品，26年有望维持25年低温带动收入业绩高增长趋势，当前pe接近20倍，仍可持有，成长高性价比标的；3）妙可蓝多：整个板块最确定性得产业趋势品种——国产替代不可逆，收入利润增速不可逆，弹性三年一倍；4）优然/现代：明后年市值看300-500亿之间，奶价明年上半年平稳，下半年反弹，后年有望弹性更大。周期+肉价共振看翻倍以上空间。5）东鹏：产品矩阵实力增长，组合有望贡献收入业绩高成长延续25+%增长，行业内稀有高增长标的，26年pe24倍处于历史低位，明年合理位置。

餐饮链：巴比目前已开设19家小笼包门店，店效较传统门店增长三倍还多，公司计划1月份省召开加盟商会议、年后小笼包门店有望加速开店。锅圈在下沉市场具备规模优势、乡镇店加盟商开店意愿高且闭店率低，同时推进一二线门店调改、香港门店一季度开业（拟探索海外新模式），通过入股熊喵大师布局小炒店与半成品菜业务。

零食：卫龙美味凭借魔芋品类持续高增、毛利率修复预期、新口味及渠道创新驱动，强化龙头地位并具备高成长与价值修复双重投资机会，目前已15倍，股息率4.7%，已到合理位置，中期零食龙头具备护城河，推荐建仓。

【银河通用】完成3亿美元融资，重视模型端进展带来产业进步

银河通用完成新一轮3亿美元融资

2025年12月19日，银河通用完成新一轮3亿美元融资，最新估值已达30亿美元（超200亿元），位列中国人形机器人行业第一。本轮融资由中国移动链长基金领投，中金资本、中科院基金、苏创投、央视融媒体基金、天奇股份等投资平台及产业巨头联合注资。

银河通用专注机器人模型端开发，为机器人商业化落地核心一环

现阶段人形机器人尚未实现大规模产业化落地，核心为模型端智能性与泛化性能力不足。银河通用专注于机器人软件层面上的开发，开发了GraspVLA模型，致力于提高机器人的任务执行层面能力。面对现阶段机器人高质量数据集不足，ScalingLaw难以兑现的背景下，公司押注仿真数据路线，取得了模型端可观的进展。

工业+商业场景落地，累计订单已达千台

在工业领域，公司已与天奇股份、宁德时代、博世集团等国内外龙头企业达成深度合作，全球首个实现人形机器人进厂真实自主干活，累计订单规模已达数千台。在即使零售领域，公司已与爱博医疗、美团等达成合作协议，实现机器人在24小时无人值守药房中的落地。

投资建议：重点推荐与银河通用签署合作协议，并对银河通用有股权投资的【天奇股份】，以及对银河通用有股权投资的【首程控股】。

风险提示：宏观经济风险，人形机器人产业进展不及预期。